71 همت در حباب؛ معمای صندوق های اهرمی

به گزارش بورس امروز؛ در شرایط فعلی بازار که ریسک سیستماتیک ناشی از تنش‌های ژئوپلیتیکی، ریسک‌گریزی بالا و فشار فروش شدید حاکم است و تقاضای سفته‌بازی تقریباً حذف شده، حباب منفی صندوق‌های اهرمی به طور چشمگیری افزایش یافته (تا ۱۸-۲۰ درصد در برخی صندوق‌ها) و به یکی از چالش‌های کلیدی بازار تبدیل شده است. بر اساس آمار تجمیعی، حدود ۳۳ همت از منابع این صندوق‌ها در واحدهای عادی و ۳۸ همت در واحدهای ممتاز قرار دارد؛ مجموع منابع حدود ۷۱ همت با میانگین ضریب اهرمی واقعی ۰٫۸۷ (نسبت عادی به ممتاز) است.

 ریشه‌های اصلی تشدید حباب منفی و پیشنهادهای اصلاحی:

1. عدم الزام مدیران به ابطال واحدهای ممتاز

   در حال حاضر، به دلیل مسدود بودن امکان صدور مجدد واحدهای ممتاز در صندوق‌های اهرمی (طبق مقررات جاری)، مدیران صندوق‌ها انگیزه‌ای قوی برای حفظ حجم دارایی تحت مدیریت (AUM) دارند؛ زیرا کاهش اندازه صندوق مستقیماً به کاهش درآمد کارمزد مدیریتی منجر می‌شود. این موضوع باعث شده است که حتی در شرایطی که حباب منفی واحدهای ممتاز به سطوح شدید رسیده و اگر هم بازار سهام از نقدشوندگی و شرایط مناسبی برای فروش اوراق بهادار برخوردار باشد، مدیران از اقدام به ابطال واحدهای ممتاز خودداری کنند.

این رفتار عمدتاً ناشی از یک معضل رقابتی (Prisoner’s Dilemma) است: اگر تنها یک صندوق به‌صورت یک‌جانبه اقدام به ابطال کند و حباب خود را کاهش دهد، احتمالاً با خروج سرمایه‌گذاران به سمت سایر صندوق‌های اهرمی (که همچنان با حباب منفی بالاتر معامله می‌شوند) مواجه شده و سهم بازار خود را از دست می‌دهد.

نهاد ناظر می‌تواند با طراحی و اعمال سازوکارهای انگیزشی هدفمند، مدیران را به سمت کاهش حباب منفی و انجام ابطال واحدهای ممتاز (در زمان مناسب از منظر بازار) سوق دهد. یکی از مؤثرترین راهکارها، اتصال بخشی از کارمزد مدیریتی به میزان حباب منفی است؛ به این ترتیب که مثلاً:

در سطوح حباب منفی بالاتر از یک آستانه مشخص (مثلاً منفی ۵–۷ درصد به‌صورت پایدار)، درصدی از کارمزد مدیریتی کسر یا مشروط شود.

چنین رویکردی می‌تواند تعادل بین منافع مدیر صندوق و حفاظت از حقوق سرمایه‌گذاران واحدهای ممتاز را بهبود بخشد و از تداوم حباب‌های منفی غیرمنطقی و طولانی‌مدت جلوگیری کند.

2. نبود بازارگردانی مؤثر

 در ساختار فعلی صندوق‌های سرمایه‌گذاری اهرمی در بازار سرمایه ایران، اکثرا فاقد رکن بازارگردان رسمی هستند. این امر باعث شده است که نقدشوندگی واحدهای ممتاز به‌طور کامل به تعادل عرضه و تقاضای طبیعی در تابلو وابسته باشد؛ وضعیتی که در شرایط صف فروش سنگین یا نوسانات شدید بازار، می‌تواند به تشدید حباب منفی و افت شدید قیمت معاملاتی نسبت به NAV منجر شود.

حضور یک بازارگردان مؤثر و متعهد (با ویژگی‌های زیر) می‌تواند نقش تعیین‌کننده‌ای در بهبود این وضعیت ایفا کند:

• موجودی نقدینگی کافیبرای تأمین سفارش‌های خرید در زمان فشار فروش
• تعهد الزامیبه ارائه دوطرفه (bid-ask) در دامنه‌های مشخص و با حجم مناسب
• جریمه‌های مشخص و بازدارندهدر صورت عدم ایفای تعهدات بازارگردانی

چنین سازوکاری نه‌تنها نقدشوندگی واحدهای ممتاز را به‌ویژه در شرایط بحرانی بازار (صف فروش یا خروج هیجانی سرمایه‌گذاران) به‌طور قابل‌توجهی افزایش می‌دهد، بلکه با کاهش دامنه نوسانات غیرمنطقی قیمت معاملاتی، به همگرایی سریع‌تر قیمت بازار به NAV و در نتیجه کاهش یا حذف حباب منفی پایدار کمک شایانی می‌کند.

3. ریسک انحلال صندوق در صورت کاهش شدید ارزش واحدهای ممتاز

   مقررات فعلی ریسک انحلال را در صورت رسیدن ارزش واحدهای ممتاز به سطح پایین (۱۰ درصد واحدهای عادی) افزایش می‌دهد. نهاد ناظر باید با الزام به کاهش اهرم در شرایط بحرانی، این ریسک را کنترل کند.

4. عدم هم‌راستایی نرخ سود واحدهای عادی با نرخ بهره بازار

در شرایط فعلی (بهمن/اسفند ۱۴۰۴)، سقف بازدهی موثر سالانه واحدهای عادی صندوق‌های اهرمی حدود 37 درصد است؛ در حالی که نرخ  صندوق های ETF با درآمد ثابت به حدود ۴۰ درصد رسیده است. این اختلاف منفی باعث موارد زیر می‌شود:

خروج سرمایه‌گذاران کم‌ریسک از واحدهای عادی به سمت ابزارهای بدون‌ریسک با سود بالاتر.

فشار فروش اجباری سهام توسط مدیر صندوق برای تأمین ابطال‌ها.

پیشنهاد اصلاحی برای نهاد ناظر:

تعدیل پویای سقف بازدهی واحدهای عادی بر اساس نرخ ابزارهای با درآمد ثابت مشابه. این پیشنهاد می‌تواند خروج منابع را مهار کرده و پایداری صندوق‌های اهرمی را در دوره‌های افزایش نرخ بهره حفظ کند.

5. عدم فعال‌سازی اختیار معامله (آپشن) روی برخی صندوق‌های اهرمی

   فعال‌سازی آپشن مزایای زیر را دارد:

   – امکان آربیتراژ (خرید واحد + فروش Call یا خرید Put) برای کاهش حباب.

   – امکان هج کردن موقعیت بدون فروش واحد (کاهش فشار فروش مستقیم).

6. کاهش ضریب اعتباری (تسهیلات کارگزاری‌ها) به عنوان عامل تشدیدکننده

   سازمان بورس اخیراً ضریب اعتبار صندوق‌های اهرمی را از 70 درصد به حدود ۳۷.۵ درصد کاهش داده است. این سیاست جذابیت اهرمی خرید را برای معامله‌گران اعتباری کم کرده و منجر به خروج سرمایه و تشدید حباب منفی شده است.

 در این میان به رغم وجود ریسک سیستماتیک و فروش هیجانی (در نظر نگرفتن شرایط بنیادی سهام) می‌توان ضریب اعتبار را موقتاً افزایش داد یا به سطوح قبلی (حدود ۷۰ درصد) بازگرداند تا فشار فروش کاهش یابد.

و در نهایت:

حباب منفی فعلی بیش از آنکه نشانه ضعف ذاتی صندوق‌های اهرمی باشد، نتیجه نبود ساز و کارهای اصلاحی است. حل این چالش‌ها نیازمند اقدام فوری سازمان بورس در حوزه‌هایی مانند الزام بازارگردانی و ابطال واحدهای  ممتاز، ضریب اعتبار، فعال‌سازی آپشن، کنترل ریسک انحلال است. بدون ساز و کارهای اصلاحی، این ابزار جذاب در شرایط نزولی بازار، به جای کمک به نقدشوندگی، خود به منبع فشار فروش تبدیل می‌شود.

نویسنده: نجف پور کارشناس بازار سرمایه

منبع: شماره 116 نشریه بورس امروز_ اسفندماه