لنگر سنگین اخزا
به گزارش بورس امروز؛ با پشت سر گذاشتن نخستین ماههای سال ۱۴۰۵ و نزدیک شدن به نیمه دوم سال، اقتصاد ایران مهیای تغییر فاز عمیق در مختصات کلان خود میشود. سیاستگذار پولی در تنگنای میان تأمین مالی سنگین دولت و مهار شتاب نقدینگی، به راهبردی متوسل شده که خروجی احتمالی آن، نه آرامش بازار، بلکه فشردگی ارزشگذاری در بازار سهام و دوقطبیشدن بحرانی در شبکه بانکی است. تحلیل دادههای بودجه و متغیرهای پولی، روایتگر خروج از یک نوسان کوتاهمدت و ورود به یک «تغییر پارادایم» در هزینه پول است؛ تغییری که در آن، اوراق خزانه (اخزا) اکنون به لنگر بیچونوچرای تمام مناسبات مالی تبدیل شده است.
بر اساس دادههای رسمی قانون بودجه ۱۴۰۵، دولت سقف فروش و واگذاری اوراق مالی اسلامی را معادل 1,025 همت پیشبینی کرده است. اما نکته تکاندهنده در عملکرد انتشار واقعی نهفته است. گزارش سازمان برنامه ریزی بودجه حاکی از آن است که تا این لحظه تنها حدود ۱۳۵ همت از برنامه انتشار اوراق به فروش رسیده است؛ رقمی که فاصلهای قابلتوجه با سقف پیشبینیشده دارد. شکاف عظیم میان برنامه و عملکرد، حاوی یک پیام خطرناک برای بازار است: دولت در ماههای آتی برای پوشش کسری بودجه، ناچار به عرضه تهاجمی اوراق روی خواهد بود. با توجه گزارش تیرماه برنامه و بودجه نشان میدهد که خالص تأمین وجه توسط دولت فعلاً در محدوده منفی 61 همت قرار دارد (خروجی ۱۹۵ همت بابت اصل و سود در برابر ورودی 135 همت). این یعنی دولت فعلاً در نقش تزریقکننده نقدینگی ظاهر شده، اما به محض فعال شدن مکانیزم فروش برای پر کردن سقف بودجه، این روند معکوس شده و شاهد مکش شدید نقدینگی از بازار خواهیم بود که نرخ بهره اخزا را به سطوح بیسابقهای (بالای ۴۰ درصد) سوق میدهد.
نمیتوان تحلیل بازار را بدون نگاه به میراث پولی سال ۱۴۰۴ تکمیل کرد. متغیر نقدینگی در اسفند سال ۱۴۰۴ با رشد بیسابقه ۵۳.۳ درصدی نسبت به سال قبل از آن، به رقم 15,500 همت رسید. این در حالی است که پایه پولی نیز با رشد ۶۱.۵ درصدی همراه بوده است. بررسی ترازنامه بانک مرکزی نشان میدهد حاصل که شتابگیری پول پرقدرت دو نیروی محرک اصلی بوده است؛ نخست، رشد داراییهای خارجی بانک مرکزی که از محل تسعیر نرخ ارز حاصل شد و دوم، رشد مداوم بدهی دولت به بانک مرکزی که ریشه در کسری بودجه دولت دارد. در این میان، بیم آن میرود که همافزایی جهش مجدد نرخ ارز با استقراض مستمر دولت، مسیر صعودی پایه پولی را در سال جاری نیز تداوم بخشد. با این حال، سیاستگذار پولی منفعل نخواهد بود و تلاش میکند با فرمول سال گذشته، یعنی ابزارهایی چون افزایش نرخ ذخیره قانونی بانکها و کنترل مقداری بر رشد ترازنامه آنها، مانع از تبدیل این پول پرقدرت به نقدینگی شود. نماگرهای فعلی، از جمله رشد ۱۲ تا 13درصدی سپردههای بانکی بورسی تنها در سه ماهه نخست سال ۱۴۰۵، تأیید میکند که نقدینگی با قدرت به مسیر رشد خود ادامه میدهد. رشد نقدینگی به مثابه رشد منابع بانک جهت تسهیلات اعطایی، سپردهگذاری در بانک ها و سرمایهگذاری در اوراق بدهی دولت است. با این وجود تهدید افزایش نرخ بهره اخزا به عنوان لنگر جدید نظام مالی، شبکه بانکی را به دو اردوگاه متخاصم تقسیم کرده است: افزایش نرخ بهره (اخزا) به عنوان لنگر جدید نظام مالی، شبکه بانکی را به دو اردوگاه متخاصم تقسیم کرده است:
- بانکهای ناتراز: برای این گروه، افزایش نرخ بهره به معنای آغاز مارپیچ مرگ است. این بانکها که با کسری نقدینگی مزمن روبرو هستند، ناچارند منابع را با نرخهای گزاف از بازار بینبانکی یا از طریق سپردههای گرانقیمت تأمین کنند. اما فاجعه اصلی در کیفیت داراییها رخ میدهد. با افزایش نرخ بهره تسهیلات به سطوح بالای ۳۵ درصد میرسد، مشتریان خوشحساب و تولیدکنندگان واقعی از صف دریافت وام به دلیل هزینههای مالی خارج میشوند و جای خود را به متقاضیان ریسکی میدهند. این افراد عمدتاً برنامهای برای بازپرداخت ندارند و این یعنی رشد سرطانی مطالبات مشکوکالوصول در ترازنامه بانکهای ناتراز.
- بانکهای تراز مثبت: این بانکها نیز اگرچه با رشد ذخایر مطالبات مشکوکالوصول رو به رو خواهند شد ولی تکیه بر مازاد نقدینگی، از نرخهای بازدهی اوراق خزانه اسلامی منتفع میشوند. آنها به جای درگیر شدن در عملیات پرریسک تسهیلاتدهی، منابع خود را در پارکینگ امن اوراق دولتی با بازدهی تضمینشده قرار میدهند. اگرجه این گروه نیز با ریسک داراییهای موهوم نیز موجه خواهند شد.
برای بازار سرمایه، این آرایش پولی و هجوم اوراق، معنایی جز سرکوب شدید ضرایب P/E ندارد. تحلیل روندها نشان میدهد که انتظار میرود با ورود به نیمه دوم سال به خصوص در آذرماه که طبق برنامه انتشار اوراق که با شیب بالایی رو به رو میشود، این سناریوی انقباضی با تمام قوا در بازار تخلیه شود؛ یعنی دقیقاً در زمانی که نرخ بازده بدون ریسک به سمت مرزهای ۴۰ درصدی میل میکند، نرخ تنزیل در مدلهای ارزیابی سهام به شدت بالا رفته و موج سنگین خروج منابع از بورس به سمت صندوقهای درآمد ثابت و بازار بدهی کلید خواهد خورد.
نتیجه این وضعیت در نیمه دوم سال، وقوع پدیدهای است که در ادبیات مالی به آن فشردگی ارزشگذاری (Valuation Compression) میگویند. در این بازه زمانی، بازار سهام در رقابت نابرابر با بازدهی نقد و تضمینشدهی اوراق دولتی، جذابیت نسبی خود را به طور کامل از دست میدهد. سرمایهگذاران هوشمند با درک این تغییر فاز، ترجیح میدهند داراییهای پرریسک را تخلیه کرده و به پناهگاه امن بازار بدهی (صندوقهای با درآمد ثابت) کوچ کنند؛ رخدادی که عملاً بورس را در نیمه دوم سال وارد یک رکود فرسایشی عمیق خواهد کرد که خروج از آن تنها در گرو چرخشهای بنیادین در سیاست پولی است. انباشت 1000 همتی عرضه اوراق در نیمه دوم سال، در کنار رشد ۵۰ درصدی نقدینگی، صنعت بانکداری و بازار سرمایه ایران را به یک گلوگاه تاریخی کشانده است. در این فضا، بانکهای ناتراز به تجمیعکنندگان ریسک نکول تبدیل شدهاند و احتمالا در ماههای آتی، زمان بازآرایی بزرگ سبد داراییهاست؛ جایی که نقدینگی پاداش میگیرد و تولید و سهام جریمه میشود.
نویسنده: محمد متین لطفی- مدیر تحلیل سبدگردان داریوش
منبع: شماره 121 نشریه بورس امروز_ مرداد ماه
