غول های قیمت ساز؛ الیگوپولی در ساختار صندوق های اهرمی

به گزارش بورس امروز؛ اگر یک صندوق اهرمی بیش از ۳۰ درصد کل ارزش دارایی‌های این صنعت را در اختیار داشته باشد، عملاً با یک ساختار متمرکز مواجه هستیم که از منظر نظریه‌های مالی نمی‌توان آن را یک بازار کاملاً رقابتی تلقی کرد. در چنین شرایطی، وزن جریان‌های نقدی ورودی و خروجی آن صندوق به‌قدری بالاست که می‌تواند بر مکانیزم کشف قیمت اثر بگذارد. بر اساس ادبیات Market Microstructure، زمانی که یک بازیگر سهم بزرگی از تقاضای مؤثر را در اختیار دارد، شوک‌های ناشی از بازتنظیم پرتفوی یا تغییر در سطح اهرم او می‌تواند به تغییرات قیمتی فراتر از عوامل بنیادی منجر شود. این موضوع به‌ویژه در صندوق‌های اهرمی اهمیت بیشتری پیدا می‌کند، زیرا اهرم مالی موجب تقویت چرخه‌های صعود و نزول شده و در صورت بروز شوک نقدینگی، فرآیند Deleveraging می‌تواند به فشار فروش سیستماتیک تبدیل شود. بنابراین تمرکز بالای دارایی نه‌تنها کارایی اطلاعاتی بازار را تضعیف می‌کند، بلکه یک گره سیستمی ایجاد می‌کند که در شرایط استرس مالی می‌تواند اثر سرایتی داشته باشد.

اینکه جریان پول عمدتاً میان چند صندوق بزرگ در گردش است و صندوق‌های کوچک سهم معناداری از ورودی‌های جدید نمی‌گیرند، بیشتر ریشه در رفتار سرمایه‌گذاران و ساختار انگیزشی بازار دارد تا صرفاً کیفیت عملکرد. در ادبیات مالی رفتاری، پدیده Performance Chasing به‌خوبی توضیح می‌دهد که سرمایه‌گذاران تمایل دارند منابع خود را به سمت صندوق‌هایی هدایت کنند که سابقه بازدهی بالاتر یا برند مدیریتی قوی‌تری دارند. در کنار آن، صرفه‌های ناشی از مقیاس باعث می‌شود صندوق‌های بزرگ‌تر از نظر هزینه معاملاتی، دسترسی به اعتبار و عمق اجرایی مزیت رقابتی داشته باشند. این مزیت‌ها به‌مرور موجب تقویت بیشتر تمرکز می‌شود و یک چرخه خودتقویت‌کننده ایجاد می‌کند که در آن اندازه بزرگ‌تر، خود به عامل جذب منابع بیشتر تبدیل می‌شود. در چنین فضایی، صندوق‌های کوچک حتی در صورت عملکرد قابل قبول، برای جذب پول جدید با اصطکاک ساختاری مواجه‌اند.

در مورد سناریوهای رشد صندوق‌های کوچک‌تر، تجربه بازار نشان می‌دهد که اتکای صرف به «ورود پول مستقل» سناریوی دشوارتری است، زیرا نیازمند تغییر ترجیحات سرمایه‌گذاران، شکل‌گیری اعتماد تدریجی و ارائه عملکرد متمایز در یک دوره نسبتاً طولانی است. در مقابل، «خروج از صندوق‌های بزرگ» معمولاً در پی یک رویداد مشخص و ناگهانی رخ می‌دهد و می‌تواند جابجایی منابع را تسریع کند. چنین رویدادهایی می‌تواند شامل افت معنادار عملکرد نسبت به شاخص، افزایش ناگهانی هزینه اهرم در اثر رشد نرخ بهره، شوک نقدینگی، یا محدودیت‌های نظارتی باشد که توان عملیاتی صندوق مسلط را کاهش دهد. در بازارهای اهرمی، حتی یک افت کوتاه‌مدت در ارزش خالص دارایی‌ها اگر با فشار ابطال واحدها هم‌زمان شود، می‌تواند به چرخه فروش اجباری منجر شود و سرمایه‌گذاران را به بازتخصیص منابع وادار کند. بنابراین از منظر احتمال وقوع، سناریوی دوم واقع‌بینانه‌تر به نظر می‌رسد.

در نهایت، وقتی یک صندوق بیش از ۳۰ درصد سهم بازار را در اختیار دارد، از منظر عملی می‌توان گفت نقش آن از یک «قیمت‌پذیر» صرف فراتر می‌رود و به یک «قیمت‌گذار حاشیه‌ای» تبدیل می‌شود. به این معنا که تغییرات تقاضای او می‌تواند قیمت تعادلی کوتاه‌مدت را جابه‌جا کند و سایر بازیگران ناچار به تطبیق با این قیمت‌ها شوند. این وضعیت لزوماً به معنای سوءاستفاده یا رفتار ضد رقابتی نیست، اما نشان می‌دهد که ساختار بازار به سمت الگوی الیگوپولی متمایل شده است. پیامد چنین ساختاری برای سرمایه‌گذاران خرد افزایش نوسانات، بالا رفتن ریسک نقدشوندگی در دوره‌های استرس و احتمال فاصله گرفتن قیمت‌ها از ارزش‌های بنیادی است. در دوره‌های صعودی ممکن است این تمرکز به تقویت بازدهی منجر شود، اما در دوره‌های اصلاح، همین تمرکز می‌تواند شدت افت را افزایش دهد و نسبت بازده به ریسک سرمایه‌گذاران خرد را تحت فشار قرار دهد.

نویسنده: محمدرضا زارعی  – مدیر صندوق گروه خدمات بازار سرمایه پاسارگاد

منبع: شماره 116 نشریه بورس امروز_اسفندماه