بازار بدهی؛ مسیر فعال اما ناکافی برای تأمین مالی دولت

به گزارش بورس امروز؛ تأمین ۷۲ هزار میلیارد تومان نقدینگی از بازار بدهی، اگرچه در چارچوب سیاست کاهش وابستگی به بانک مرکزی انجام شده و از منظر مالی گامی غیرتورمی تلقی می‌شود، اما در مقیاس کل کسری بودجه کشور، عددی محدود و غیرتعیین‌کننده است. این رقم در برابر هدف ۸۱۰ همت انتشار اوراق در بودجه سال ۱۴۰۴، تنها بخشی از نیاز نقدی دولت را پوشش داده و برای تحقق کامل اهداف، دولت ناچار است هم حجم انتشار را افزایش دهد و هم جذابیت اوراق را ارتقاء بخشد.

اهمیت این تأمین مالی در کیفیت آن نهفته است. اگر اوراق منتشرشده عمدتاً کوتاه‌مدت یا با نرخ بهره بالا باشند، در آینده فشار قابل‌توجهی بر هزینه خدمات بدهی وارد خواهد شد. در مقابل، جذب منابع از سوی سرمایه‌گذاران نهادی و در نرخ‌های منطقی می‌تواند به تثبیت منحنی بازده و تعمیق بازار بدهی کمک کند. با توجه به نرخ‌های واقعی منفی و انتظارات تورمی بالا، جذب منابع از بازار بدهی در شرایط فعلی با دشواری بیشتری همراه است.

فاصله میان مجوز انتشار ۸۱۰ همت و تحقق ۳۴۵ همت تا حراج هجدهم، حاصل ترکیبی از احتیاط دولت و ضعف ساختاری در تقاضاست. دولت از یک سو مایل نیست با عرضه سنگین اوراق، نرخ بازده را افزایش دهد و هزینه تأمین مالی را بالا ببرد؛ از سوی دیگر، محدودیت نقدینگی در بانک‌ها و صندوق‌ها و جذابیت بازارهای موازی مانند ارز و طلا موجب شده تقاضای مؤثر برای اوراق دولتی کاهش یابد. نبود بازارگردان فعال و عمق اندک بازار ثانویه نیز بر این ضعف افزوده است.

انتشار تنها ۲۷ همت اوراق «اراد» در حراج اخیر، به‌تنهایی نشانه رکود نیست، اما می‌تواند علامتی از کند شدن فعالیت بازار بدهی باشد. اگر این روند در چند دوره متوالی تکرار شود، احتمال ورود به رکود ساختاری وجود دارد؛ رکودی که با کاهش معاملات ثانویه، افت نقدشوندگی و کاهش مشارکت نهادهای مالی همراه خواهد بود. برای جلوگیری از این وضعیت، دولت باید تقویم انتشار را منظم‌تر کند، تنوع سررسیدها را افزایش دهد و در نرخ‌گذاری شفاف‌تر عمل کند.

از منظر سیاست پولی، بازار بدهی یکی از سالم‌ترین مسیرهای تأمین مالی دولت است، مشروط بر آنکه منابع از پس‌انداز حقیقی بخش خصوصی تأمین شود و نه از بانک‌هایی که خود به بانک مرکزی وابسته‌اند. در غیر این صورت، بدهی دولت به‌طور غیرمستقیم به ترازنامه بانک مرکزی منتقل خواهد شد. تجربه سال‌های اخیر نشان داده هرگاه سهم بازار بدهی در تأمین مالی دولت افزایش یافته، فشار بر پایه پولی کاهش یافته و شفافیت مالی ارتقاء یافته است.

در نهایت، استقبال از اوراق دولتی تابعی از نرخ بازده واقعی، انتظارات تورمی، نقدشوندگی بازار، وضعیت ترازنامه نهادهای مالی و جذابیت بازارهای موازی است. هرچه نرخ بازده اوراق به نرخ تورم انتظاری نزدیک‌تر باشد و امکان خروج از موقعیت سرمایه‌گذاری فراهم‌تر، تقاضا افزایش خواهد یافت. دولت برای حفظ این مسیر باید ابزارهای متنوع‌تری ارائه دهد، نرخ‌ها را متعادل نگه دارد و ارتباط مؤثرتری با بازیگران بازار برقرار کند.

نویسنده: محمدرضا زارعی – مدیر صندوق گروه خدمات بازار سرمایه پاسارگاد

منبع: شماره 112 نشریه بورس امروز_ آبان ماه 1404