بورس چقدر از آینده را پیش‌خور کرده است؟
به گزارش بورس امروز؛ فاصله میان سودی که بازار انتظار دارد و سودی که هنوز در کدال دیده نشده؛ بازار سهام در ماه‌های اخیر از یک دوره سنگین ریسک و فشار عبور کرده و حالا دوباره بحث ارزندگی و چشم‌انداز سودآوری در مرکز توجه قرار گرفته است. اما تفاوت امروز بازار با نقطه‌ای که این حرکت از آن آغاز شد، در همین یک نکته خلاصه می‌شود: بخشی از ارزندگی اولیه دیگر روی تابلو وجود ندارد و بخشی از آینده شرکت‌ها وارد قیمت سهام شده است. بنابراین سؤال اصلی دیگر فقط این نیست که بورس ارزان است یا گران؛ مسئله این است که قیمت‌های فعلی چه مقدار از سودی را که قرار است در ماه‌های آینده محقق شود، از قبل خریداری کرده‌اند.
یکی از نشانه‌های این تغییر را می‌توان در نسبت P/E بازار دید. بر اساس داده‌های منتشرشده، P/E بازار در پایان تیرماه به حدود ۵.۸ واحد رسیده بود؛ سطحی نزدیک به کف ۵.۱ واحدی ثبت‌شده در شهریور ۱۴۰۴. اما در پایان شهریور این نسبت به حدود ۹ واحد رسید؛ رقمی نزدیک به سقف ۹.۳۵ واحدی بازه سه‌ساله مورد بررسی و بالاتر از میانگین حدود ۷ واحدی این دوره. این تغییر را نباید به‌تنهایی نشانه گران شدن بازار دانست، اما یک پیام روشن دارد: بازاری که در ابتدای مسیر با P/E بسیار پایین معامله می‌شد، حالا برای ادامه رشد به پشتوانه سودآوری بیشتری نیاز دارد. در واقع، بخشی از فاصله میان قیمت و ارزش بنیادی در ماه‌های گذشته پر شده و از اینجا به بعد، افزایش سود شرکت‌ها اهمیت بیشتری از صرفاً پایین بودن قیمت‌ها پیدا می‌کند.
البته P/E عددی ثابت نیست و همین نکته، بخش مهم ماجراست. اگر سود شرکت‌ها در فصل‌های آینده رشد کند، مخرج این نسبت بزرگ‌تر می‌شود و P/E حتی در قیمت‌های بالاتر نیز می‌تواند دوباره تعدیل شود. بنابراین نمی‌توان صرفاً از افزایش P/E نتیجه گرفت که بازار دیگر ارزنده نیست. سؤال مهم‌تر این است که آیا سود شرکت‌ها توان رسیدن به قیمت‌های جدید را دارد یا نه؟ اینجاست که نرخ ارز وارد معادله می‌شود. برای بسیاری از شرکت‌های صادرات‌محور، افزایش نرخ ارز می‌تواند درآمد ریالی را بالا ببرد، اما اثر آن زمانی برای بازار اهمیت واقعی پیدا می‌کند که از نرخ فروش عبور کرده و به سود برسد. اگر رشد هزینه‌های انرژی، مواد اولیه، حمل‌ونقل یا سایر هزینه‌ها بخش مهمی از افزایش درآمد را جذب کند، فاصله میان رشد نرخ ارز و رشد سود می‌تواند قابل‌توجه باشد. بنابراین بازار دیگر فقط به نمودار دلار نگاه نمی‌کند؛ باید دید دلار با چه کیفیتی وارد صورت‌های مالی شده است.
از همین منظر، تفاوت صنایع اهمیت پیدا می‌کند. بازار مجموعه‌ای یکدست از شرکت‌ها نیست و حتی در شرایطی که P/E کل بازار در محدوده مشخصی قرار دارد، کیفیت سود و چشم‌انداز گروه‌ها می‌تواند کاملاً متفاوت باشد. داده‌های منتشرشده درباره ارزش‌گذاری صنایع نیز این اختلاف را نشان می‌دهد؛ برای نمونه، در خرداد ۱۴۰۴ نسبت P/E گروه‌هایی مانند استخراج نفت و گاز و بانک‌ها به‌مراتب پایین‌تر از صنایعی مانند دارویی و رایانه قرار داشت. بنابراین نمی‌توان با یک عدد برای کل بازار درباره ارزندگی قضاوت کرد. شرکتی که سودش پایدار، قابل تکرار و در مسیر رشد است، با شرکتی که بخش بزرگی از سودش به متغیرهای ناپایدار وابسته است، حتی با P/E یکسان نیز شرایط بنیادی مشابهی ندارد.
اینجا گزارش‌های ماهانه و شش‌ماهه به مهم‌ترین آزمون بازار تبدیل می‌شوند. قیمت‌ها در ماه‌های گذشته بر اساس مجموعه‌ای از انتظارات حرکت کرده‌اند؛ از نرخ ارز و نرخ‌های فروش گرفته تا بهبود درآمد شرکت‌ها و کاهش بخشی از ریسک‌های موجود. حالا صورت‌های مالی باید نشان دهند این انتظارات تا چه اندازه واقعی بوده‌اند. اگر گزارش‌ها بهتر از چیزی باشند که بازار انتظار داشته، قیمت‌های فعلی می‌توانند پشتوانه بنیادی تازه‌ای پیدا کنند؛ اما اگر گزارش‌ها فقط مطابق انتظار باشند، ممکن است بخش قابل‌توجهی از خبر خوب پیش از انتشار در قیمت‌ها لحاظ شده باشد.
همین‌جا مفهوم «پیش‌خور شدن» معنا می یابد. پیش‌خور شدن لزوماً به این معنی نیست که بازار بیش از ارزش ذاتی سهم قیمت‌گذاری کرده است؛ بلکه یعنی سرمایه‌گذاران بخشی از سود آینده را پیش از تحقق، در قیمت امروز لحاظ کرده‌اند. به همین دلیل ممکن است شرکتی گزارش خوبی منتشر کند اما سهم واکنش چندانی نشان ندهد. گزارش بد نیست؛ اتفاقاً خوب است، اما برای بازار دیگر غافلگیرکننده نیست. آنچه قیمت را در مرحله بعد حرکت می‌دهد، نه صرفاً سودآوری، بلکه فاصله میان سود واقعی و انتظارات قبلی است.
این تفاوت، فضای بازار را از یک «رالی ارزندگی» به سمت «رالی انتظارات» تغییر می‌دهد. در شروع مسیر، کافی بود قیمت سهام نسبت به سود فعلی پایین باشد تا بخشی از جذابیت بازار آشکار شود؛ اما بعد از رشد قیمت‌ها، سرمایه‌گذار دیگر فقط سود امروز را نمی‌خرد، بلکه روی سود فردا قیمت می‌گذارد. بنابراین هرچه بازار بیشتر رشد کند، اهمیت برآورده شدن یا حتی فراتر رفتن از انتظارات نیز بیشتر می‌شود. به همین دلیل گزارش‌های پیشرو فقط برای سنجش عملکرد شرکت‌ها مهم نیستند؛ آنها مشخص می‌کنند قیمت‌های امروز چقدر جلوتر از سودهای واقعی حرکت کرده‌اند.
در نهایت، شاید سؤال درست برای بازار دیگر این نباشد که «بورس ارزان است یا گران؟» چون پاسخ این سؤال بدون در نظر گرفتن صنعت، کیفیت سود، نرخ ارز و چشم‌انداز شرکت‌ها چندان راهگشا نیست. سؤال دقیق‌تر این است که بازار امروز چه مقدار از آینده را خریداری کرده است؟ اگر رشد فروش و سودآوری شرکت‌ها بتواند به قیمت‌های فعلی برسد، P/E بالاتر امروز می‌تواند با رشد سودهای آینده دوباره تعدیل شود و بازار همچنان ظرفیت ادامه مسیر داشته باشد. اما اگر قیمت‌ها سریع‌تر از سود حرکت کرده باشند، بخش بیشتری از آینده پیش‌خور شده و از آن نقطه به بعد، انتخاب سهم و کیفیت سود اهمیت بسیار بیشتری پیدا می‌کند. به بیان ساده، دلار انتظارات را می‌سازد، اما کدال باید آن انتظارات را به واقعیت تبدیل کند. نقطه حساس بازار دقیقاً همین فاصله میان این دو است؛ فاصله‌ای که مشخص می‌کند رشد اخیر، شروع یک دوره جدید از سودآوری است یا بخشی از آینده‌ای که بازار پیشاپیش آن را خریده است.
نویسنده: محمد مهاجر _کارشناس ارشد کارگزاری پیشرو
منبع: شماره 123 نشریه بورس امروز_ مهر ماه
