برآورد ارزش ذاتی ارز در کشور با تمرکز بر دلار آمریکا
به گزارش بورس امروز، متن کامل گزارش تحلیلی مصطفی هادیدخت از شرکت مشاور سرمایهگذاری تأمین سرمایه نوین به شرح زیر است:
مقدمه
نرخ برابری ارز کشورها، در دوره پس از جنگ جهانی دوم، تا اوایل 1970، مانند امروز نوسان نمیکرد بلکه مبنایی ثابت داشت. این نظام در سال 1344، طی کنفرانسی در برتون وودز بنیاد نهاده شد. این کنفرانس بهمنظور بحث و تبادل نظر پیرامون تنظیمهای مالی بینالمللی تشکیل شده بود، تصمیمهایی که باید در سالهای پس از جنگ جهانی دوم به کار گرفته شوند. یکی از این تصمیمها نرخ ثابت ارز کشورها نسبت به طلا بود که با بنا نهادن صندوق بینالمللی پول، تثبیت نرخ ارزها به طلا به این نهاد واگذار گردید. در این مدل دلار آمریکا ارز مبنا قرار گرفته بود و کشورها با ارائه دلار به بانک مرکزی آمریکا میتوانستند طلا دریافت کنند.
این سیستم تا سال 1971 ادامه داشت. در این سال ایالات متحده آمریکا اعلام کرد دیگر تبدیل دلار به طلا با نرخ ثابت را تضمین نمیکند و به این ترتیب سیستم ثبات نرخ ارز پایان یافت. با پایان یافتن سیستم برتون وودز کشورها مجاز شدند در مورد نرخ تبدیل پول ملی خود هر نوع سیاستی که مایل باشند اتخاذ کنند. کشورها میتوانستند نرخ ارز خود را کاملا شناور کنند یا از یک نرخ ثابت در مقابل یک ارز دیگر استفاده کنند یا به عضویت یک بلوک پولی درآیند و یا حتی از واحد پولی کشور دیگر استفاده کنند. در این میان، تنها روش غیرمجاز، ثابت کردن نرخ پول ملی در مقابل طلا بود. این سیستم تا امروز هم ادامه دارد.
پس از شناور شدن نرخ ارز روشهای متفاوتی برای برآورد نرخ واقعی ارز ارائه شد تا بتوانند تأثیر عوامل اقتصادی را در تعیین نرخ ارز کاربردی کنند. ازجمله عوامل تأثیرگذار بر روی نرخ ارز میتوان به تراز پرداختها، استقراض خارجی، انتظارها برای آینده، تورم و سیاستهای اقتصادی اشاره کرد.
در ادامه با استفاده از روشهای تعیین قیمت ذاتی ارز به محاسبه و برآورد قیمت ارز در سالهای مختلف با در نظر داشتن سال 1391 بهعنوان سال پایه پرداخته میشود. دلیل انتخاب سال 1391 بهعنوان سال پایه تغییر سال پایه در محاسبات تورم از سال 1383 به سال 1390 و همچنین بررسی و ارزیابی نرخ واقعی ارز در بازه زمانی 8 ساله منتهی به 1399 است.
مفروضات و منابع مورد استفاده به شرح زیر است:
– نرخ دلار آزاد، تورم، نقدینگی و تولید ناخالص داخلی از گزارشهای نماگرهای اقتصادی بانک مرکزی دریافت شده است.
– برای محاسبه رشد سال 1399، ابتدا دادهها سالانه شدهاند و سپس نرخ رشد محاسبه شده است.
– نرخ تورم آمریکا از سایت صندوق بینالمللی پول دریافت شده است.
– مقدار نقدینگی پایان 1399 با بررسی تغییرات دورههای سه ماه اخیر و بر مبنای آخرین گزارش رسمی منتشره در خرداد ماه، برآورد شده است.
رویکرد پولی
در این رویکرد تولید ناخالص داخلی یکبار همراه با نفت و بار دیگر بدون احتساب نفت پشتوانه نرخ ارز مد نظر قرار میگیرد و اختلاف نرخ رشد نقدینگی و نرخ رشد GDP به نسبت سال پایه، عامل رشد نرخ ارز است. بهمنظور محاسبه نرخ واقعی دلار، سال پایه در محاسبات سال 1391 و GDP) تولید ناخالص داخلی (با ارزش جاری شامل ارزش صادارت نفت) در نظر گرفته شده است.
در دو روش نخست نرخ واقعی دلار برای هر سال با ضرب اختلاف رشد نقدینگی و GDP، در نرخ دلار آزاد سال پایه محاسبه گردیده که این نرخ بهطور میانگین برای سال 1399 معادل ,073181 ریال با درنظر گرفتن تولید ناخالص ملی با نفت 177،892 ریال با در نظر گرفتن تولید ناخالص ملی بدون نفت برآورد شده که در مقایسه با نرخ واقعی بازار اختلاف قابل توجهی دارند.
در محاسبات سال 1399 مبلغ GDP سالانه، با استفاده از نرخ رشدهای تاریخی و پنج ماه نخست سال محاسبه شده است.
در روشی دیگر در این رویکرد، اختلاف نرخ رشد نقدینگی و GDP نسبت به سال پیش عامل نرخ رشد ارز است. در این روش اختلاف نرخ رشد نقدینگی و GDP سالانه در نرخ دلار سال پیش ضرب شده و مقدار پیش بینی شده نرخ دلار برای سال 1399 معادل 167،719 ریال است.
رویکرد برابری قدرت خرید (PPP)
در روش برابری قدرت خرید ضمن اینکه متغیرهای اقتصاد کلان مانند تولید، تورم، بهرهوری و تراز پرداختها دیده میشود، سرانجام دو متغیر اصلی «تورم داخلی» و «تورم آمریکا» ملاک محاسبه در آن است.
جدول زیر نرخ تورم را برای ایران و آمریکا در هشت سال گذشته نشان میدهد. نرخ تورم ایران با استفاده از دادههای رسمی بانک مرکزی و تورم آمریکا با استفاده از دادههای انتشار یافته در سایت بانک جهانی استخراج شده است.
با در نظر گرفتن مبانی این رویکرد نرخ واقعی ارز در سالهای 1392 لغایت 1399 مورد محاسبه قرار گرفته است. نکته قابل توجه درباره تعدیل قیمت ارز با مابهالتفاوت تورم داخل و خارج آن است که این روش برفرض مبهم قطعی بودن قیمت ارز در سال پایه استوار است. چنانچه سال پایه در محاسبات روش برابری قدرت خرید تغییر کند ارزش برآوردی ارز نیز تغییر میکند.
نکته حائز اهمیت در این روش این است که تفاوت در سبدهای کالای مبنای محاسبه تورم در دو کشور و تفاوت در روشهای محاسبه نرخ تورم، منجر به این میشود که محاسبات دقت کافی نداشته باشند بنابراین روش PPP تعدیل شده معرفی شد که در ادامه به بررسی این روش پرداخته میشود.
رویکرد برابری قدرت خرید تعدیلشده
بهمنظور دقیقتر نمودن محاسبه PPP، در روشی دیگر مقدار متغیرهای تاثیرگذار روش برابری قدرت خرید با تعدیلاتی همراه میشود. فرمول زیر نحوه محاسبه این مقدار را نشان میدهد:
شایان ذکر است که در این روش از دادههای بانک جهانی بهمنظور محاسبه این مقدار استفاده شده و همچنین بهمنظور پیشبینی مقادیر GDP (ارزش جاری و ثابت) از برآوردهای صندوق بینالمللی پول بهره گرفته شده است.
به علت اینکه PPP آمریکا به عنوان مبنا جهت عامل تعدیل PPP دیگر کشورها قرار میگیرد، مقدار عامل یادشده برابر با 1 محاسبه میشود.
این روش بهعنوان معیاری برای ارزیابی کشورها در برنامه مقایسه بینالمللی بانک جهانی استفاده قرار میشود.
سرانجام پس از محاسبه PPP تعدیلشده با تقسیم این مقدار به PPP سال پایه، نسبت تبدیل حاصل خواهد شد (جدول شماره 8) که با تقسیم کردن ارز مرجع به این مقدار مبلغ برآورد شده ارز محاسبه میشود. شایان ذکر است که علت استفاده از نرخ ارز مرجع در محاسبات، ارائه گزارشهای IMF و بانک جهانی با استفاده از این نرخ است.
رویکرد دارایی
در این رویکرد ارز بهعنوان یک دارایی در نظر گرفته میشود و بالطبع عواملی که بر بازدهی داراییها اثر میگذارند، تقاضای آن داراییها را تعیین میکنند.
تقابل دارایی ارزی و ریالی
طبیعتا پول ملی کشور توسط بانک مرکزی و به پشتوانه داراییهای این نهاد از جمله طلا و ارزهای خارجی انتشار یافته است، بنابراین با تقسیم حجم نقدینگی در هر زمان بر معادل دلاری کل داراییهای بانک مرکزی نرخ دلار در هرلحظه قابل محاسبه است.
در این روش بهمنظور برآورد داراییهای بانک مرکزی از نسبت میانگین نسبت داراییها این بانک به مبلغ کل نقدینگی، مقدار کل داراییهای سال 1399 محاسبه شده و سپس با تقسیم بر نرخ ارز مرجع معادل دلاری برای آن برآورد شده است.
جمعبندی
با عنایت به روشهای مرسوم برای تعیین نرخ واقعی ارز و نرخ بازار در تاریخ تهیه گزارش میتوان گفت نرخ ارز در ایران بیشتر از ارزش ذاتی خود در حال داد و ستد است.
علت تفاوت چشمگیر رویکرد برابری قدرت خرید با دیگر رویکردها استفاده از نرخ تورم اعلامی توسط بانک مرکزی و مرکز آمار ایران است که در مقایسه با سطح عمومی قیمتها در جامعه تفاوت فاحشی دارد.
شایان ذکر است بیشتر بودن قیمت بازار ارز از قیمتهای برآورد شده با روشهای پیشگفته، نتیجه مدیریت نادرست بازار ارز در سالهای گذشته است. حال آنکه این امکان وجود داشت تا در سالهای گذشته نرخ ارز به صورت دستوری سرکوب نشود تا با رشد منطقی سالانه نرخ ارز ظرفیتهای صادراتی کشور حفظ شده و واردات کالاها صحیحتر مدیریت میشد و همچنین از بروز ابر تورم نظیر رخدادهای تورمی سال 1391 و 1397 جلوگیری میشد.
نرخهای ارز مشاهده شده طی چند ماه اخیر نوعی واکنش بیش از حد به شمار آمده و انتظار میرود با سیاستهای ارزی و پولی مناسب بتوان نرخ ارز را مهار کرد.
به نظر میرسد پس از یک دوره غافلگیری سیاستگذار، اکنون اقدامهایی برای کنترل و مدیریت نرخ ارز هم با ساماندهی بازار ارز و هم با استفاده از سیاست پولی در پیش است که در صورت توفیق میتواند نرخ ارز را در دامنه مبالغ برآورد شده به ثبات برساند.
