کوندراتیف، هوش مصنوعی و آیندهٔ بازار اوراق قرضهٔ آمریکا
به گزارش بورس امروز؛ در تحلیل‌های اقتصادی، توجه معمولاً به چرخه‌های تجاری کوتاه‌مدت معطوف است؛ یعنی دوره‌های چندسالهٔ رونق و رکود، افزایش و کاهش نرخ بهره و فراز و فرود بازارهای سهام. بااین‌حال، در زیر این نوسان‌ها موج‌های بلندتری نیز جریان دارد که دامنهٔ آن‌ها به پنجاه تا شصت سال می‌رسد و ساختار اقتصاد را از بنیان دگرگون می‌کند. برای درک وضعیت کنونی بازار اوراق قرضهٔ آمریکا و نقشی که هوش مصنوعی در سال‌های آینده ایفا خواهد کرد، باید از همین موج‌های بلند آغاز کرد.
نظریهٔ موج‌های بلند کوندراتیف
نیکلای کوندراتیف، اقتصاددان روس، در دههٔ ۱۹۲۰ داده‌های مربوط به قیمت‌ها، نرخ بهره، دستمزد و تولید کشورهای صنعتی را بررسی کرد و به این نتیجه رسید که اقتصاد سرمایه‌داری در قالب موج‌های بلند ۴۵ تا ۶۰ ساله حرکت می‌کند. مهم‌ترین پیام نظریهٔ او این بود که سرمایه‌داری با هر بحران فرونمی‌پاشد، بلکه خود را بازسازی می‌کند. این دیدگاه با ایدئولوژی رسمی شوروی سازگار نبود. کوندراتیف زندانی شد و در سال ۱۹۳۸ به اعدام محکوم شد، اما نظریهٔ او باقی ماند و بعدها اقتصاددانان بسیاری آن را بسط دادند.
هر موج کوندراتیف را معمولاً به چهار فصل تقسیم می‌کنند. بهار دورهٔ ورود فناوری جدید، افزایش سرمایه‌گذاری و رشد اقتصادی است. در تابستان، اقتصاد بیش از حد قوی می‌شود، تورم و نرخ بهره افزایش می‌یابد و جنگ‌ها و تنش‌های ژئوپلیتیکی نیز اغلب در همین مرحله رخ می‌دهند. پاییز دورهٔ انباشت بدهی و شکل‌گیری حباب‌های دارایی است. در این دوره احساس ثروت فراگیر می‌شود، درحالی‌که رشد بهره‌وری واقعی متوقف شده است. زمستان نیز فصل پاک‌سازی است. در این مرحله بدهی‌ها سوخت می‌شوند، قیمت‌ها کاهش می‌یابد و زمینه برای آغاز موج بعدی فراهم می‌شود.
پس از کوندراتیف، جوزف شومپیتر این موج‌ها را به نوآوری پیوند زد. از دیدگاه او، هر موج با یک فناوری بنیادین آغاز می‌شود که کل نظام اقتصادی را دگرگون می‌کند. مرور تاریخ اقتصادی این الگو را به‌روشنی نشان می‌دهد. نخستین موج با ماشین بخار و صنعت نساجی شکل گرفت و پس از آن به‌ترتیب راه‌آهن و فولاد، برق و صنایع شیمیایی، خودرو و نفت و سرانجام فناوری اطلاعات و اینترنت از حدود دههٔ ۱۹۷۰ موتور موج‌های بعدی شدند.
هوش مصنوعی به‌مثابهٔ موج ششم
پرسش اصلی این است که موتور موج ششم چه خواهد بود. به باور بنده، پاسخ این پرسش هوش مصنوعی است. هوش مصنوعی را نباید صرفاً یک صنعت دانست. این فناوری بیش از هر چیز به برق شباهت دارد، یعنی فناوری‌ای با کاربرد عمومی که در همهٔ بخش‌های اقتصاد، از پزشکی و خدمات حقوقی تا صنعت و بانکداری، نفوذ خواهد کرد.
هر انقلاب فناورانه دو مرحلهٔ متمایز دارد: مرحلهٔ نصب و مرحلهٔ به‌کارگیری. در مرحلهٔ نصب، سرمایه با شدت به‌سوی فناوری جدید سرازیر می‌شود، زیرساخت‌ها ساخته می‌شوند و معمولاً حباب نیز شکل می‌گیرد. در مرحلهٔ به‌کارگیری، فناوری در سراسر اقتصاد گسترش می‌یابد، بهره‌وری جهش می‌کند و سطح قیمت‌ها کاهش می‌یابد.
استدلال اصلی این نوشتار بر همین تمایز استوار است: مرحلهٔ نصب ماهیتی تورم‌زا دارد و مرحلهٔ به‌کارگیری ماهیتی ضدتورمی. راه‌آهن قرن نوزدهم نمونهٔ روشنی از این فرایند است. در دوران احداث خطوط ریلی، تقاضا برای فولاد، زغال‌سنگ و نیروی کار به‌شدت افزایش یافت. اما پس از تکمیل شبکه، هزینهٔ حمل‌ونقل به‌طور چشمگیری کاهش یافت و سطح عمومی قیمت‌ها در کل اقتصاد پایین آمد.
چرا هوش مصنوعی در شرایط کنونی تورم‌زاست؟
اقتصاد جهانی اکنون در میانهٔ مرحلهٔ نصب هوش مصنوعی قرار دارد. شرکت‌های بزرگ فناوری هر سال صدها میلیارد دلار صرف احداث مراکز داده، خرید تراشه و تأمین انرژی می‌کنند و این هزینه‌ها آثار اقتصادی قابل‌توجهی بر جای می‌گذارند.
نخستین اثر در بخش انرژی آشکار می‌شود. مراکز دادهٔ هوش مصنوعی برق بسیار زیادی مصرف می‌کنند و تقاضای برق در آمریکا که طی چند دهه تقریباً ثابت مانده بود، دوباره رو به افزایش است. براساس آمار ادارهٔ آمار کار آمریکا، شاخص قیمت برق در دورهٔ دوازده‌ماههٔ منتهی به اوت ۲۰۲۶ حدود ۳٫۸ درصد افزایش یافته است. اثر دوم به بازار مواد اولیه مانند مس، گاز طبیعی، اورانیوم و فلزات کمیاب مربوط است. اثر سوم بر بازار نیروی کار متخصص، از مهندسان تا تکنسین‌های برق و کارگران ساختمانی، دیده می‌شود.
جنبهٔ دیگری نیز وجود دارد که کمتر به آن توجه شده است. این شرکت‌ها برای تأمین مالی پروژه‌های خود حجم زیادی اوراق بدهی منتشر می‌کنند و از این طریق با دولت آمریکا بر سر جذب پس‌انداز جهانی رقابت می‌کنند. نتیجهٔ این رقابت افزایش هزینهٔ تأمین مالی در کل اقتصاد است. وعدهٔ اصلی هوش مصنوعی، یعنی کاهش هزینهٔ تولید کالاها و خدمات، احتمالاً چند سال بعد محقق خواهد شد. تا آن زمان، اقتصاد باید هزینه‌های مرحلهٔ نصب را بپردازد و این هزینه‌ها به شکل تورم و نرخ بهرهٔ بالاتر نمایان می‌شود.
بازار اوراق قرضهٔ آمریکا و شباهت آن با دههٔ ۱۹۷۰
در دههٔ ۱۹۷۰، بازدهی اوراق خزانهٔ ده‌سالهٔ آمریکا از حدود ۶ درصد آغاز شد و در سپتامبر ۱۹۸۱ به ۱۵٫۸ درصد رسید که هنوز بالاترین رقم تاریخی آن است. عوامل این افزایش عبارت بودند از شوک‌های نفتی، هزینه‌های جنگ ویتنام، کسری بودجهٔ دولت و فشارهای سیاسی بر فدرال رزرو.
شرایط کنونی شباهت‌های قابل‌توجهی با آن دوره دارد. در اواخر سپتامبر ۲۰۲۶، بازدهی اوراق 10ساله به حدود ۵٫۲ درصد رسید که بالاترین سطح آن از سال ۲۰۰۷ تاکنون است. بازدهی اوراق 30 ساله نیز به حدود ۵٫۵ درصد رسیده است. قیمت نفت در محدودهٔ ۱۰۰ دلار قرار دارد، خاورمیانه همچنان صحنهٔ تنش است و بدهی دولت آمریکا در اوت ۲۰۲۶ از مرز ۴۰ هزار میلیارد دلار گذشت. هزینهٔ سالانهٔ بهرهٔ این بدهی به‌تنهایی از هزار میلیارد دلار فراتر رفته است، یعنی رقمی بیش از کل بودجهٔ نظامی آمریکا.
اگر تورم ناشی از مرحلهٔ نصب هوش مصنوعی را به این عوامل بیفزاییم، انتظار افزایش بیشتر بازدهی اوراق انتظاری منطقی است. سرمایه‌گذاری که قرار است سرمایهٔ خود را 10 یا 30 سال در اختیار دولت قرار دهد، در محیطی تورمی صرف ریسک بالاتری مطالبه می‌کند. به نظر می‌رسد این روند تا زمانی ادامه یابد که هوش مصنوعی در بلندمدت به مرحلهٔ ضدتورمی خود برسد.
محدودیت‌های ناشی از حجم بدهی
مسئلهٔ اساسی این است که دولتی با ۴۰ هزار میلیارد دلار بدهی توان تحمل نرخ بهرهٔ واقعی بالا را ندارد. هر یک واحد درصد افزایش پایدار در نرخ بهره، به‌تدریج صدها میلیارد دلار به هزینهٔ سالانهٔ بهره می‌افزاید. در چنین شرایطی، سیاست پولی تغییر جهت می‌دهد. این وضعیت در ادبیات اقتصادی سلطهٔ مالی نامیده می‌شود، یعنی وضعیتی که در آن بانک مرکزی دیگر کنترل تورم را هدف اصلی خود قرار نمی‌دهد و ناگزیر به تسهیل تأمین مالی دولت روی می‌آورد.
تجربهٔ تاریخی نشان می‌دهد که راه خروج از این وضعیت معمولاً سرکوب مالی بوده است. پس از جنگ جهانی دوم، نسبت بدهی آمریکا به تولید ناخالص داخلی از ۱۰۰ درصد فراتر رفته بود. فدرال رزرو از سال ۱۹۴۲ تا ۱۹۵۱ بازدهی اوراق بلندمدت را در حدود ۲٫۵ درصد ثابت نگه داشت، درحالی‌که نرخ تورم در سال ۱۹۴۷ به حدود ۱۴ درصد رسید. در نتیجه، نرخ بهرهٔ واقعی به‌شدت منفی شد و دولت بی‌آنکه نکول کند یا سیاست ریاضتی سنگینی در پیش گیرد، بخش بزرگی از بدهی خود را از طریق تورم مستهلک کرد. هزینهٔ این فرایند را پس‌اندازکنندگان و دارندگان اوراق قرضه پرداختند.
نرخ اسمی بالا، نرخ واقعی پایین
به نظر می‌رسد سناریوی سال‌های پیش رو نیز الگویی مشابه داشته باشد. فدرال رزرو در ظاهر نرخ بهره را افزایش می‌دهد یا در سطح بالا نگه می‌دارد تا عزم خود را برای مهار تورم نشان دهد و بازار نیز در حال حاضر احتمال افزایش نرخ بهره در ماه‌های آینده را در قیمت‌ها منظور کرده است. اما آنچه برای بدهکار اهمیت دارد نرخ بهرهٔ واقعی است، یعنی بازدهی اسمی پس از کسر نرخ تورم.
در حال حاضر، بازدهی اوراق 10ساله حدود ۵٫۲ درصد و نرخ تورم سالانه در اوت ۲۰۲۶ حدود ۳٫۴ درصد بوده است. بنابراین نرخ بهرهٔ واقعی تقریباً ۱٫۸ درصد و همچنان مثبت است. پرسش اساسی این است که آیا سیاست‌گذار اجازه خواهد داد این نرخ مثبت باقی بماند. به باور بنده، پاسخ منفی است. خزانه‌داری آمریکا هم‌اکنون برنامهٔ بازخرید اوراق بلندمدت را گسترش داده است تا از افزایش بیشتر بازدهی جلوگیری کند. گام‌های بعدی را نیز می‌توان پیش‌بینی کرد: کنترل منحنی بازده، از سرگیری سیاست تسهیل کمّی، الزام بانک‌ها و صندوق‌های بازنشستگی به نگهداری حجم بیشتری از اوراق دولتی و کنار گذاشتن غیررسمی هدف تورمی ۲ درصد.
در عمل، فدرال رزرو با خلق پول به مقابله با بدهی خواهد رفت. نرخ‌های اسمی افزایش می‌یابند، اما تورم با شتاب بیشتری رشد می‌کند و نرخ واقعی در سطح پایین باقی می‌ماند. این سازوکار ارزش واقعی بدهی را کاهش می‌دهد، اما خود به تورم دامن می‌زند و چرخه‌ای خودتقویت‌کننده پدید می‌آورد.
جمع‌بندی
اگر تحلیل کوندراتیف درست باشد، اقتصاد جهانی اکنون در یکی از نقاط حساس گذار قرار دارد. هم‌زمانی مرحلهٔ نصب هوش مصنوعی، بدهی سنگین دولت آمریکا و تنش‌های ژئوپلیتیکی دوره‌ای تورمی شبیه دههٔ ۱۹۷۰ را رقم می‌زند. به نظر می‌رسد آمریکا از مسیر سرکوب مالی از این دوره عبور کند، یعنی ترکیبی از نرخ اسمی بالا، نرخ واقعی پایین و تورمی که به‌تدریج بار بدهی را کاهش می‌دهد.
بااین‌حال، چشم‌انداز بلندمدت یکسره تیره نیست. هنگامی که هوش مصنوعی وارد مرحلهٔ به‌کارگیری شود و بهره‌وری در کل اقتصاد جهش کند، نیروهای ضدتورمی قدرتمندی آزاد خواهند شد، همان‌گونه که پیش‌تر با راه‌آهن، برق و اینترنت رخ داد. بنابراین ممکن است در نهایت همین فناوری آمریکا را از دام بدهی رها کند، مشروط بر آنکه پیش از آن، تورم و بحران اعتماد نظام مالی را از پا درنیاورده باشد.
نویسنده: مانی محسنی- مدیرعامل مرکز تخصصی سرمایه گذاری مان
منبع: شماره 123نشریه بورس امروز_ مهر ماه
