جذابیت P/E و فرار نقدینگی؛ معادله پیچیده بورس

به گزارش بورس امروز; بازار سرمایه در شرایطی قرار دارد که از یک‌سو نسبت‌های ارزش‌گذاری جذاب و گزارش‌های عملکرد مهرماه، تصویری امیدوارکننده از وضعیت بنیادی بخشی از شرکت‌ها ارائه می‌کنند و از سوی دیگر، تداوم ابهامات سیاسی و ژئوپلیتیک مانع از انعکاس کامل این ظرفیت‌ها در قیمت سهام شده است. این وضعیت بار دیگر یک پرسش اساسی را پیش روی سرمایه‌گذاران قرار می‌دهد: آیا ارزندگی بنیادی به‌تنهایی می‌تواند از قیمت سهام حمایت کند یا ریسک‌های سیستماتیک همچنان قدرت بیشتری در تعیین مسیر بازار دارند؟

واقعیت این است که نسبت‌های P/E جذاب و گزارش‌های مطلوب مهرماه از مهم‌ترین عوامل شکل‌گیری کف‌های ارزندگی در بازار هستند. این متغیرها نشان می‌دهند که موتور عملیاتی بسیاری از شرکت‌ها همچنان فعال است و قیمت‌های فعلی در برخی نمادها، فاصله قابل‌توجهی با ظرفیت سودآوری آن‌ها دارد. با این حال، باید میان ارزندگی و محرک رشد تمایز قائل شد. ارزندگی بنیادی شرط لازم برای رشد قیمت‌هاست، اما شرط کافی نیست؛ چراکه در نهایت جریان ورود نقدینگی و افق سرمایه‌گذاری فعالان بازار است که به این ظرفیت بنیادی امکان بروز می‌دهد.

 چرا ارزندگی بنیادی همیشه مانع افت قیمت نمی‌شود؟

اثر ریسک سیستماتیک بر ارزندگی سهام را می‌توان در سه سطح بررسی کرد. نخست، افزایش نرخ تنزیل مورد انتظار سرمایه‌گذاران و جذابیت بازارهای بدون ریسک است. با افزایش ابهامات سیاسی و ژئوپلیتیک، نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران نیز افزایش پیدا می‌کند. در چنین شرایطی، حتی سهامی با P/E حدود ۵ یا ۶ ممکن است در مقایسه با اوراق با نرخ مؤثر بیش از ۴۰ درصد یا فرصت‌های سرمایه‌گذاری در بازارهای موازی، جذابیت نسبی خود را در کوتاه‌مدت از دست بدهد.

دومین عامل، کوتاه شدن افق سرمایه‌گذاری است. در شرایط نااطمینانی، توانایی پیش‌بینی متغیرهای اقتصادی و سودآوری شرکت‌ها کاهش می‌یابد. بنابراین، حتی اگر یک شرکت گزارش عملکرد مطلوبی در مهرماه منتشر کرده باشد، پرسش اصلی سرمایه‌گذار به تداوم این سودآوری در ماه‌های آینده بازمی‌گردد. در واقع، ریسک سیستماتیک نه‌تنها بر انتظارات بازار اثر می‌گذارد، بلکه قابلیت پیش‌بینی سود شرکت‌ها را نیز با تردید مواجه می‌کند.

سومین عامل، پارادوکس نقدشوندگی در بازار سهام است. در روزهای افزایش نااطمینانی، حفظ نقدینگی ممکن است بر منطق تحلیل بنیادی غلبه کند. سرمایه‌گذاری که برای تأمین نقدینگی به فروش دارایی نیاز دارد، ممکن است نتواند سهام کوچک یا نمادهای قفل‌شده در صف فروش را نقد کند؛ در نتیجه، به سراغ سهام بنیادی و بزرگ‌تری می‌رود که همچنان امکان معامله و فروش دارند. به این ترتیب، سهام بنیادی ممکن است نه به دلیل ضعف عملکرد شرکت، بلکه به دلیل نقدشوندگی بالاتر در معرض فشار عرضه قرار گیرند. همین مسئله می‌تواند کف‌های قیمتی مبتنی بر تحلیل بنیادی را نیز به‌طور موقت بی‌اثر کند.

 در کوتاه‌مدت، سیاست تعیین‌کننده‌تر از درآمد شرکت‌هاست

در افق یک‌ماهه، وزن‌دهی به متغیرهای بنیادی و سیاسی باید متناسب با شرایط حاکم بر بازار انجام شود. در این بازه، نمی‌توان انتظار داشت رشد درآمدهای اسمی شرکت‌ها به‌تنهایی در برابر شوک‌های سیاسی مقاومت کند. از این منظر، می‌توان وزن تحلیلی ریسک‌های سیاسی را حدود ۷۰ درصد و درآمدهای اسمی را ۳۰ درصد در نظر گرفت.

دلیل این اولویت‌بندی به تفاوت نقش این دو متغیر بازمی‌گردد. ریسک سیاسی در کوتاه‌مدت جهت حرکت نقدینگی را تعیین می‌کند و مشخص می‌سازد که سرمایه به سمت بازار سهام حرکت خواهد کرد یا از آن خارج می‌شود. در مقابل، رشد درآمدهای اسمی بیشتر در انتخاب سهم مناسب و شناسایی شرکت‌های مستعد رشد اهمیت دارد.

بنابراین، ریسک سیاسی زمان‌بندی ورود و خروج سرمایه را تحت تأثیر قرار می‌دهد و درآمدهای اسمی نقش حمایتی خود را در سطح شرکت‌ها ایفا می‌کنند. این درآمدها می‌توانند در روزهای افت بازار از قیمت سهام حمایت کنند و در صورت کاهش تنش‌ها، به محرکی برای رشد قیمت‌ها تبدیل شوند. در نتیجه، تمرکز صرف بر گزارش‌های عملکرد شرکت‌ها بدون در نظر گرفتن ریسک‌های ژئوپلیتیک، می‌تواند به تصمیم‌گیری‌های نادرست و غافلگیری سرمایه‌گذاران منجر شود.

 دارویی‌ها و غذایی‌ها؛ ظرفیت واگرایی در بازار پرریسک

در بررسی صنایع مستعد واگرایی مثبت در صورت بروز تنش‌های کنترل‌شده، نمی‌توان تنها یک متغیر را به‌عنوان پیشران اصلی عملکرد گروه‌ها معرفی کرد. سیاست‌های انقباضی پولی، نوسانات نرخ ارز و به‌ویژه ناترازی انرژی و احتمال محدودیت گاز در فصل زمستان، همگی از عواملی هستند که می‌توانند مسیر صنایع مختلف را تحت تأثیر قرار دهند.

با وجود این، صنایع دارویی و غذایی از ظرفیت بیشتری برای ثبت عملکرد نسبی بهتر در مقایسه با کلیت بازار برخوردارند. یکی از مهم‌ترین دلایل این موضوع، ماهیت تقاضای محصولات این صنایع است. تقاضا برای کالاهای دارویی و غذایی نسبتاً کشش‌ناپذیر است و حتی در شرایط بروز شوک‌های سیاسی و اقتصادی نیز نیاز بنیادین مصرف‌کنندگان به این محصولات تغییر محسوسی نمی‌کند.

از سوی دیگر، این صنایع در مقایسه با گروه‌های بزرگ و انرژی‌بر مانند پتروشیمی، فولاد و سیمان، آسیب‌پذیری کمتری در برابر ناترازی گاز و محدودیت‌های سوخت در زمستان دارند. این ویژگی می‌تواند ریسک توقف یا کاهش فعالیت تولیدی آن‌ها را در مقایسه با صنایع انرژی‌بر کاهش دهد.

انعطاف‌پذیری در دریافت مجوزهای افزایش نرخ و اصلاح قیمت محصولات متناسب با تورم نیز از دیگر مزیت‌های این گروه‌هاست. چنین ظرفیتی می‌تواند به حفظ جریان نقدی و پایداری درآمد شرکت‌ها در شرایط تورمی و نااطمینانی کمک کند. البته نباید این موضوع را به معنای مصونیت کامل صنایع دارویی و غذایی از ریسک‌های بازار تلقی کرد. این گروه‌ها نیز تحت تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی، سیاست‌های پولی و تحولات سیاسی قرار دارند؛ با این حال، ویژگی‌های ساختاری آن‌ها می‌تواند جایگاه متفاوتی در مدیریت ریسک پرتفوی ایجاد کند.

 بازار به نقدینگی نیاز دارد، نه صرفاً ارزندگی

در شرایط فعلی، جذابیت بنیادی سهام و بهبود عملکرد شرکت‌ها همچنان از ظرفیت‌های مهم بازار سرمایه محسوب می‌شوند، اما تا زمانی که ریسک‌های سیستماتیک بر انتظارات سرمایه‌گذاران و جریان نقدینگی سایه انداخته‌اند، نمی‌توان انتظار داشت این ظرفیت‌ها به‌سرعت در قیمت‌ها منعکس شوند.

در چنین فضایی، توجه به تفاوت صنایع و شناسایی شرکت‌هایی که از تقاضای پایدارتر، آسیب‌پذیری کمتر در برابر محدودیت انرژی و انعطاف‌پذیری بیشتری در اصلاح نرخ محصولات برخوردارند، اهمیت دوچندانی دارد. ارزندگی بنیادی می‌تواند پشتوانه قیمت سهام باشد، اما بازگشت پایدار بازار به مسیر رشد، علاوه بر بنیاد مناسب شرکت‌ها، به کاهش نااطمینانی و بازگشت جریان نقدینگی نیز وابسته است.

نویسنده: علی بابایی – مدیر توسعه کسب‌وکار کارگزاری بانک سامان

منبع: شماره 124 نشریه بورس امروز- آبان ماه