ابهام در مذاکرات و تنگه هرمز؛ چرا نرخ خوراک و فرآورده به متغیر کلیدی پالایشی ها تبدیل شده است؟
به گزارش بورس امروز؛ در هفتههای اخیر، گروه پالایشی بورس تهران بیش از گذشته تحت تأثیر متغیرهای سیاسی و بازار جهانی نفت قرار گرفته است. در نگاه نخست، شاید افزایش یا کاهش قیمت نفت مهمترین عامل اثرگذار بر سودآوری پالایشگاه ها به نظر برسد؛ اما برای شرکتهای پالایشی ایران، مسئله پیچیدهتر است. آنچه در نهایت سود شرکت را تعیین میکند، نه قیمت مطلق نفت، بلکه فاصله میان نرخ خوراک و ارزش فرآورده های تولیدی و همچنین نحوه تسویه این دو با دولت است. از این منظر، تحولات مربوط به مذاکرات ایران و آمریکا و آینده تردد نفتکشها در تنگه هرمز میتواند از دو مسیر مستقیم و غیرمستقیم بر صنعت پالایش اثرگذار باشد.
در ساختار قیمتگذاری ایران، نرخ خوراک پالایشگاهها بهصورت مستقیم از قیمت جهانی نفت و سازوکار تعیینشده توسط وزارت نفت تأثیر میپذیرد. چارچوب قانونی قیمتگذاری نفت خام تحویلی به پالایشگاهها نیز سابقهای طولانی دارد و در مقررات مربوط، قیمت نفت خوراک بر مبنای درصدی از متوسط بهای محمولههای صادراتی نفت مشابه تعیین شده است. بنابراین، هرگونه تغییر معنادار در قیمتهای جهانی نفت، در صورت انتقال به فرمول داخلی، میتواند هم نرخ خوراک و هم نرخ فرآوردهها را تحت تأثیر قرار دهد.
با این حال، در سال ۱۴۰۵ یک متغیر مهم دیگر به این معادله اضافه شده است: ابهام در فرمول جدید قیمتگذاری. ابلاغیه شماره ۹۰۳ وزارت نفت، مورخ ۲۳ دی ۱۴۰۲، که مبنای قیمتگذاری خوراک و فرآوردههای نفتی بود، بر اساس مصوبه هیأت وزیران تا پایان تیرماه ۱۴۰۵ تمدید شد. در مردادماه، چند شرکت پالایشی بورسی از جمله شپنا، شتران، شراز، شبریز و شاوان اعلام کردند که تا آن زمان دستورالعمل جدیدی درباره قیمتگذاری نفت خام و فرآوردههای نفتی به آنها ابلاغ نشده است. در همین حال، گزارشها حاکی از آن بود که دستورالعمل جدید با همکاری وزارت نفت و انجمن صنفی صنعت پالایش در حال تدوین و نهاییسازی است.
این موضوع اهمیت زیادی دارد؛ زیرا بازار سهام معمولاً نسبت به «ابهام» بیش از خود تغییرات قیمت واکنش نشان میدهد. در شرایطی که نرخ خوراک و نرخ خرید فرآورده برای دورههای بعدی بهصورت قطعی مشخص نیست، سرمایهگذار نمیتواند با اطمینان حاشیه سود پالایشگاهها را برآورد کند. در نتیجه، حتی اگر قیمت نفت در سطح مناسبی باقی بماند، افزایش ریسک مقرراتی میتواند موجب افزایش دامنه نوسان سهام پالایشی شود.
اما عامل مهمتر، تنگه هرمز است. هرمز یکی از مهمترین مسیرهای انتقال نفت و فرآورده در جهان است و هرگونه اختلال در تردد نفتکشها میتواند یک «صرف ریسک ژئوپلیتیک» به قیمت نفت اضافه کند. نمونه آن در هفتههای اخیر نیز مشاهده شد؛ با کاهش امید به پیشرفت مذاکرات ایران و آمریکا و کند شدن تردد نفتکشها، قیمت برنت در مقاطعی به بالای 100 دلار رسید. در مقابل، با انتشار اخبار مربوط به مذاکرات ایران و عمان و افزایش امید به کاهش اختلال در تردد، قیمت نفت بیش از 20 دلار کاهش یافت.
بنابراین، مذاکرات و وضعیت هرمز میتواند از دو جهت متفاوت بر پالایشیها اثر بگذارد. سناریوی نخست، تشدید تنش است. در این حالت، افزایش ریسک عرضه میتواند قیمت نفت خام و بهویژه حاشیه سود برخی فرآوردهها مانند گازوئیل را افزایش دهد. تحولات اخیر بازار جهانی نیز نشان داده که اختلال در عرضه فرآوردههای خاورمیانه میتواند بازارهای منطقهای را با کمبود مواجه کند و حاشیه سود پالایشی را افزایش دهد؛ بهعنوان نمونه، در مردادماه حاشیه سود گازوئیل در آسیا افزایش محسوسی داشته است.
اما این رابطه برای پالایشگاه ایرانی الزاماً یکطرفه و کاملاً مثبت نیست. اگر افزایش قیمت نفت جهانی به همان نسبت در نرخ خوراک پالایشگاههای داخلی منعکس شود، بخشی از منفعت ناشی از رشد قیمت فروش فرآورده در افزایش هزینه خوراک خنثی خواهد شد. به بیان دیگر، برای سهامدار پالایشی، افزایش قیمت نفت بهتنهایی خبر مثبتی نیست؛ افزایش حاشیه سود پالایش است که اهمیت دارد.
در سناریوی دوم، یعنی کاهش تنش و بهبود چشمانداز مذاکرات،احتمال کاهش صرف ریسک نفت و برگشت قیمت جهانی به سطوح پایینتر وجود دارد. این اتفاق از یک طرف میتواند نرخ خوراک پالایشگاهها را کاهش دهد، اما از طرف دیگر نرخ فرآوردههای صادراتی و ارزش موجودی شرکتها را نیز تحت فشار قرار میدهد. بنابراین در این سناریو نیز اثر نهایی بر سودآوری به میزان کاهش خوراک در مقایسه با کاهش قیمت فرآوردهها وابسته خواهد بود.
در این میان، نحوه قیمتگذاری و تسویه فرآوردهها در داخل کشور اهمیت ویژهای پیدا میکند. مقررات موجود، خرید خوراک و فروش فرآورده را در چارچوب قراردادها و قیمتهای اعلامی وزارت نفت قرار داده است. همچنین در سال ۱۴۰۴ سازوکاری برای تسویه مابهالتفاوت بهای خوراک و فرآورده از طریق ضمانتنامه، برات الکترونیکی و اعتبار اسنادی ایجاد شد؛ موضوعی که نشان میدهد سود حسابداری پالایشگاه الزاماً به معنای جریان نقدی همزمان نیست.
از این رو، در شرایط فعلی باید سه متغیر را همزمان زیر نظر گرفت:قیمت نفت خام، حاشیه سود فرآورده ها و فرمول رسمی قیمتگذاری خوراک و فرآورده در داخل کشور متغیر چهارم نیز نرخ ارز است که میتواند اثر تغییرات قیمتهای جهانی را در صورتهای مالی شرکتهای پالایشی تشدید یا تعدیل کند.
در مجموع، به نظر میرسد در کوتاهمدت، وضعیت مذاکرات و تنگه هرمز بیش از آنکه مستقیماً سود پالایشگاهها را تعیین کند، محرک نوسان قیمت جهانی نفت و فرآورده و در نتیجه انتظارات بازار درباره حاشیه سود پالایشگاهها خواهد بود. با این حال، در شرایط فعلی بازار ایران، ریسک اصلی برای ارزشگذاری پالایشیها صرفاً ژئوپلیتیک نیست؛ بلکه ترکیب «نوسان قیمت جهانی + ابهام در فرمول جدید خوراک و فرآورده + نحوه تسویه مطالبات دولت» است.
بنابراین، در صورت تداوم تنش و محدودیت تردد در هرمز، احتمال افزایش نوسان و جذابیت مقطعی پالایشیها از محل رشد حاشیه سود فرآوردهها وجود دارد؛ در مقابل، هرگونه پیشرفت پایدار در مذاکرات میتواند صرف ریسک نفت را کاهش دهد. در چنین شرایطی، برنده نهایی نه لزوماً پالایشگاهی است که خوراک ارزانتری دریافت میکند یا محصول گرانتری میفروشد، بلکه شرکتی است که ساختار تولید مناسبتر، سهم بالاتر فرآوردههای با ارزش افزوده، حاشیه سود پایدارتر و شفافیت بیشتری در رابطه مالی با دولت داشته باشد.
از منظر بازار سرمایه، بنابراین نمیتوان صرفاً با مشاهده افزایش یا کاهش قیمت نفت درباره آینده سهام پالایشی تصمیم گرفت. نقطه کلیدی برای سرمایهگذاران، فاصله قیمت فرآوردهها با نرخ خوراک و نحوه انتقال تغییرات جهانی به صورتهای مالی شرکتها است؛ متغیری که در ماههای آینده و همزمان با تعیین تکلیف فرمول جدید قیمتگذاری، احتمالاً به یکی از مهمترین محرکهای ارزشگذاری گروه پالایشی تبدیل خواهد شد.
نویسنده: زهرا ناظمی- رئیس اداره سرمایه گذاری گروه مالی صباتامین
منبع: شماره ۱۲۲ نشریه بورس امروز_ شهریور ماه
