بورس در بزنگاه سیاستگذاری؛ حمایت از بازار یا مداخله در قیمت؟

به گزارش بورس امروز؛ رشد اخیر بازار سرمایه را نمی‌توان صرفاً به یک متغیر تک‌عاملی یا رفتارهای هیجانی مقطعی نسبت داد. در ساختار اقتصادی تورم‌زده‌ای که افزایش سطح عمومی قیمت‌ها به یکی از متغیرهای پایدار تبدیل شده، ارزش اسمی دارایی‌های مالی ناگزیر دستخوش تعدیل می‌شود. در چنین شرایطی، بازار سهام نیز به عنوان یکی از کانال‌های اصلی جذب سرمایه، در مسیر همگام‌سازی خود با تورم و جبران عقب‌ماندگی از سایر بازارهای موازی قرار می‌گیرد. از این منظر، بخشی از صعود اسمی شاخص‌ها حاصل واکنش طبیعی قیمت سهام به کاهش ارزش پول ملی و رشد ارزش دارایی‌های پایه شرکت‌هاست؛ اما کیفیت این رشد و مهم‌تر از آن، امکان تداوم و تعمیق آن، به متغیر بنیادین دیگری وابسته است که خارج از صورت‌های مالی شرکت‌ها رقم می‌خورد: نوع نگاه و فلسفه تحلیلی سیاستگذار نسبت به بازار سرمایه.

سیاستگذار بازار سرمایه تنها از طریق سخنرانی‌های رسمی یا انتشار منشورهای اهداف با فعالان اقتصادی سخن نمی‌گوید. الگوی رفتاری و تصمیمات عملیاتی نهاد ناظر در مواجهه با متغیرهای روزمره—از نحوه بازگشایی نمادها، تعیین دامنه نوسان و مدیریت محدودیت‌های معاملاتی گرفته تا شیوه برخورد با نوسانات شدید قیمتی—تصویری به مراتب دقیق‌تر از رویکرد واقعی او ارائه می‌دهد. هرگاه مجموع تصمیمات نهاد ناظر بر تسهیل روند معاملات، ارتقای سطح نقدشوندگی، توسعه شفافیت اطلاعاتی و صیانت از مکانیزم آزاد کشف قیمت استوار باشد، پیام روشن و اطمینان‌بخشی به کل بدنه اقتصاد ارسال می‌شود: اینکه بازار سرمایه بستر رسمی و دست‌نخورده‌ای برای ارزیابی واقعی دارایی‌ها، تخصیص بهینه سرمایه و تأمین مالی بنگاه‌هاست.

درمقابل،اتخاذ تصمیمات شتاب‌زده، اعمال مداخلات مکرر در روند طبیعی عرضه و تقاضا و ایجاد محدودیت‌های غیرپیش‌بینی‌پذیر، به‌تدریج این تصور را در ذهن فعالان بازار تقویت می‌کند که هدف اصلی سیاستگذار، نه کمک به فرآیند تعادلی کشف قیمت، بلکه کنترل دامنه نوسانات و مدیریت دستوری شاخص‌هاست.

این تفاوت در دیدگاه، صرفاً یک اختلاف نظر تئوریک نیست؛ بلکه مستقیماً بر میزان اعتماد سرمایه‌گذاران، افق سرمایه‌گذاری و در نهایت کیفیت و تعمق معاملات اثر می‌گذارد. بازاری که سرمایه‌گذار در آن نتواند رفتار نهاد ناظر را در شرایط گوناگون پیش‌بینی کند، به‌تدریج جذابیت خود را برای سرمایه‌های شناسنامه‌دار و بلندمدت از دست داده و به بستری برای رفتارهای کوتاه‌مدت و نوسان‌گیری تبدیل می‌شود.

در این میان، تفکیک دقیق میان «نظارت مقرراتی» و «مداخله قیمتی» از اهمیت حیاتی برخوردار است. توقف نمادها در صورت افشای اطلاعات اهمیت‌دار، اعمال مقررات انضباطی بر اساس دستورالعمل‌های مصوب و برخورد با تخلفات آشکار، بخشی از الزامات بدیهی برای حفظ سلامت و شفافیت بازار است و نمی‌توان این دست اقدامات را تصمیماتی سلیقه‌ای قلمداد کرد. مسئله اساسی زمانی آغاز می‌شود که مداخلات ناظر با هدف اعلامیِ «حمایت از سهامداران»، از چارچوب قوانین شفاف فراتر رفته و مستقیماً تعادل عرضه و تقاضا را مخدوش سازد.

صیانت از حقوق سهامدار خرد لزوماً به معنای جلوگیری از انجام معاملات، مسدودسازی طرف تقاضا یا متوقف کردن روند طبیعی بازار نیست. سرمایه‌گذار باید این حق و امکان را داشته باشد که بر اساس تحلیل خود از ارزش ذاتی یک دارایی، اقدام به خرید یا فروش کند. حتی در شرایطی که قیمت یک سهم به شکل معناداری از ارزش ذاتی فاصله گرفته یا شواهدی مبنی بر رفتارهای غیرمتعارف و دستکاری قیمت وجود دارد، ورود نهاد ناظر باید مبتنی بر ابزارهایی باشد که کمترین اختلال را در مکانیزم طبیعی بازار ایجاد می‌کنند. استفاده از ابزارهایی مانند درخواست شفاف‌سازی و صدور اخطارهای نظارتی پیش از هرگونه مداخله مستقیم، می‌تواند ضمن آگاه‌سازی بازار، پیش‌بینی‌پذیری و نقدشوندگی را که دو بال اصلی اعتماد سرمایه‌گذاران هستند، حفظ کند.

مسئله دامنه نوسان نیز دقیقاً در همین ساختار تحلیلی قابل ارزیابی است. محدود کردن شدید دامنه نوسان، به ویژه در زمانی که بازار تحت تأثیر متغیرهای بنیادی وارد یک روند مشخص شده است، به معنای کاهش ریسک واقعی نیست. در چنین وضعیتی، نوسانی که باید طی یک یا چند روز کاری تخلیه شود، صرفاً به روزهای متوالی بعدی منتقل می‌گردد. نتیجه این اقدام، انسداد نقدشوندگی، تشکیل صف‌های سنگین و به تعویق افتادن فرآیند کشف قیمت تعادلی است. در واقع، با سرکوب دامنه نوسان، اصل ریسک از بین نمی‌رود، بلکه زمان تحقق آن طولانی‌تر شده و فرصت تصمیم‌گیری بهینه از سرمایه‌گذار سلب می‌شود.

با این حال، در مواجهه با شرایط فوق‌العاده و بحران‌های پیش‌بینی‌ نشده، نمی‌توان ضرورت مدیریت ریسک سیستماتیک را کتمان کرد. بازار سرمایه در دوره‌های بحرانی به سازوکارهایی کارآمد نیاز دارد که هم‌زمان از ساختار مالی بازار صیانت کرده و از ایجاد شوک‌های هیجانی جلوگیری کند. تجارب گذشته نشان می‌دهد که داشتن یک نقشه راه شفاف برای شرایط اضطراری تا چه حد می‌تواند از رفتارهای توده‌ای بکاهد. بازار باید از پیش بداند که در صورت وقوع شرایط فورس‌ماژور، چه ابزارهایی، با چه کیفیتی و برای چه مدت‌زمانی فعال خواهند شد. شفافیت در سناریوهای خروج و مشخص بودن زمان‌بندی بازگشت به شرایط عادی، نه‌تنها سرعت تصمیم‌گیری را افزایش می‌دهد، بلکه از شدت رفتارهای شتاب‌زده می‌کاهد.

از سوی دیگر، در فاز جدید بازار سرمایه، الگوی ارزیابی و انتخاب سهام نیز نیازمند بازنگری جدی است. در مراحل ابتدایی رشد بازار، معمولاً موج‌های قیمتی به صورت عمومی و صنعت‌محور حرکت می‌کنند و گزاره‌هایی مانند «عقب‌ماندگی یک صنعت» به مبنایی برای خرید تبدیل می‌شود. اما با پخته‌تر شدن مسیر رشد، کیفیت سودآوری، جریان نقدی و امکان تداوم سودآوری شرکت‌ها، اهمیت بسیار بیشتری پیدا می‌کند. تحلیلگران باید رشد درآمد شرکت‌ها را کالبدشکافی کنند تا مشخص شود چه میزان از این رشد حاصل تورم بوده و چه میزان از محل رشد واقعی مقدار تولید، توسعه بازارهای فروش و بهبود حاشیه سود ایجاد شده است.

بر همین اساس، ادامه مسیر حرکت بازار سرمایه بیش از آنکه بر محور کل صنایع باشد، بر مدار ویژگی‌های بنیادیِ «شرکت‌محور» خواهد بود. ممکن است کلیت یک صنعت جذاب به نظر برسد، اما بخش عمده‌ای از پتانسیل رشد آن پیش‌تر در قیمت سهام نمادها پیش‌خور شده باشد. در مقابل، شرکتی خاص در همان صنعت ممکن است به دلیل ساختار مالی مستحکم و ارزش‌گذاری منصفانه، ظرفیت بالاتری برای بازدهی داشته باشد. بنابراین در این مرحله، فاصله قیمت بازار از ارزش ذاتی، سنجه اصلی تصمیم‌گیری خواهد بود.

در کنار تحلیل بنیادی سهام، مدیریت سبد دارایی‌ها در شرایط تورمی و پرریسک نیز نیازمند رویکردی متوازن است. اتکای صرف به سهام در دوره‌هایی که ریسک‌های غیراقتصادی افزایش می‌یابند می‌تواند پرتفوی را دچار نوسانات شدید کند. تخصیص بخشی از سرمایه به ابزارهای مبتنی بر کالا و دارایی‌های فیزیکی، از جمله صندوق‌های طلا و نقره، می‌تواند به عنوان ابزاری کارآمد برای پوشش ریسک تورم و کاهش ضریب بتای پرتفوی عمل کند. این ابزارها به سرمایه‌گذار اجازه می‌دهند بدون خروج کامل از بازار سرمایه، از دارایی خود در برابر افت ارزش پول ملی صیانت کرده و نقدشوندگی پرتفوی را حفظ کند.

در نهایت، معیار اصلی برای ارزیابی پایداری رشد یک شرکت یا کلیت بازار سرمایه، صرفاً ثبت رکوردهای جدید قیمتی نیست. رشد باکیفیت زمانی محقق می‌شود که افزایش نرخ‌های ناشی از تورم، در کنار رشد واقعی حجم تولید، بهبود حاشیه سود و کشف قیمت شفاف قرار گیرد. بازار سرمایه ایران برای عبور از فاز رشد اسمی و ورود به یک دوره رونق پایدار، بیش از هر زمان دیگری به قواعد شفاف، نقدشوندگی بالا، رفتارهای پیش‌بینی‌پذیر سیاستگذار و نظارتی نیاز دارد که به جای تقابل با سازوکار بازار، در خدمت کارایی و شفافیت آن باشد.

نویسنده: مهدی خوری، مدیرعامل سبدگردان رئیس

منبع: شماره ۱۲۲ نشریه بورس امروز_ شهریور ماه