واکاوی کارنامه بازار سرمایه؛ بیمها و امیدهای حرکت در مرز تورم و واقعیت
به گزارش بورس امروز؛ بازار سرمایه ایران در سال ۱۴۰۴، تصویر پاردوکسیکالی از رشد اسمی و عقبنشینی حقیقی را به نمایش گذاشت. نگاهی به کارنامه این سال نشان میدهد که میانگین ارزش ماهانه بازار با ثبت افزایشی ۲۹ درصدی نسبت به سال گذشته، از رقم ۹۲ هزار و ۳۳۶ میلیارد ریال به حدود ۱۱۹ هزار و ۴۲۸ میلیارد ریال رسیده است. با این حال، این صعود ریالی تمام واقعیت را بازگو نمیکند؛ چرا که ارزش دلاری بازار در همین بازه زمانی با افت ۱۶ درصدی مواجه شد تا مشخص شود بخشی از رشد ثبتشده، بیش از آنکه حاصل توسعه ساختاری باشد، بازتاب پناه گرفتن سرمایهها در برابر تورم بوده است.
در این میان، محرکهای اصلی ثبت قلههای تاریخی جدید برای شاخص کل، جهش نرخ ارز و فشارهای تورمی بودند. اگرچه بنگاههای صادراتمحور بیشترین بازدهی را از این وضعیت کسب کردند، اما نگاهی عمیقتر به صورتهای مالی شرکتها فاش میکند که این بهبود عملکرد، عمدتاً ناشی از نوسانات پولی و ارزی بوده و ریشه استواری در افزایش واقعی ظرفیتهای تولیدی یا اجرای طرحهای توسعهای ندارد.
پویایی مشروط نقدینگی و بلوغ ناپیوسته ابزارهای مالی
در بخش معاملات، جریان نقدینگی اگرچه با تردید، اما با پویایی قابلتوجهی به بازار بازگشت. میانگین ماهانه ارزش معاملات در سال ۱۴۰۴ با رشدی دوبرابری نسبت به سال قبل به حدود ۴۹ هزار و ۲۲۰ میلیارد ریال رسید و بورس را به یکی از مقاصد اصلی تخصیص سرمایه تبدیل کرد. این بازار در طول سال دو اوج معاملاتی بیسابقه را از سال ۱۳۹۷ به این سو تجربه کرد؛ نخست در اردیبهشتماه و در بستر فرابورس با ثبت رقم ۶۱ هزار و ۶۳۲ میلیارد ریال، و سپس در دیماه و در تالار شیشهای بورس تهران با رقم ۶ هزار و ۷۰۷ میلیارد ریال. پایداری صعودی بازار حتی پس از تنشهای ژئوپلیتیکی موسوم به «جنگ ۱۲ روزه»، گواهی بر این پویایی بود؛ هرچند تداوم محدودیت در دامنه نوسان قیمتی به عنوان یک مانع ساختاری، سرعت تعمیق کارایی بازار و فرآیند منطقی کشف قیمت را کند کرد.
همزمان، بازار اوراق مشتقه شاهد جهشی بیسابقه بود و میانگین ماهانه ارزش معاملات قراردادهای اختیار خرید و فروش با رشدی نزدیک به سه برابر نسبت به سال گذشته، به رقم ۱۳۳ هزار و ۱۶۴ میلیارد ریال دست یافت. این استقبال چشمگیر که با تکیه بر توسعه زیرساختهای معاملاتی و بهبود سامانههای نظارتی محقق شد، نشاندهنده افزایش نیاز فعالان بازار به ابزارهای پوشش ریسک در مواجهه با نااطمینانیهای سیاسی و اقتصادی بود. با این وجود، کمبود بازارگردانهای فعال، عمق نسبتاً پایین و تمرکز شدید معاملات بر چند نماد خاص، همچنان مانع از دستیابی این بازار به جایگاه واقعیاش در ساختار مالی کشور میشود.
کالیبراسیون نسبتهای مالی و تغییر ذائقه سرمایهگذاران
از منظر نسبتهای تحلیلی، بازار سرمایه در سال ۱۴۰۴ به سمت سطوح منطقیتر و متعادلتری حرکت کرد. نسبت P/E بازار که در سال ۱۳۹۹ قله ۱۹.۷ را فتح کرده بود، پس از ریزشهای متوالی در نهایت در حوالی ۶.۸۶ آرام گرفت. نسبت P/S نیز با افتی ۷۳ درصدی نسبت به اوج ۵.۹ در سال ۱۳۹۹، به رقم ۱.۶ در پایان سال ۱۴۰۴ رسید که این کاهش میتواند نشاندهنده تعدیل انتظارات از درآمدهای آتی یا بهبود در آمار فروش شرکتها بدون رشد همگام قیمت سهام باشد. در این میان، نسبت سود تقسیمی (D/E)به حدود ۵۵ درصد کاهش یافت که حکایت از جاماندن نرخ رشد سودهای نقدی تقسیمشده از سرعت رشد سودآوری کل شرکتها دارد. با این حال، افت ۶۹ درصدی نسبت P/D نسبت به سقف غیرواقعی سال ۱۳۹۹، گویای بازگشت تدریجی نماگرهای مالی به ثبات است.
در پهنه بازارهای موازی، صندوقهای طلا با ثبت بازدهی خیرهکننده ۱۶۵ درصدی، در صدر طبقات دارایی ایستادند و پس از آنها، دلار و صندوقهای درآمد ثابت در رتبههای بعدی قرار گرفتند. این درخشش که بخشی از آن وامدار صعود جهانی انس طلا در پی ناآرامیهای منطقهای بود، توجه سرمایهگذاران را به خود جلب کرد. در همین حال، تمرکز فرصتهای سودآور در شرکتهای بزرگ شاخصساز سبب شد که شاخص هموزن عملکرد ضعیفتری را نسبت به شاخص کل ثبت کند و شرکتهای کوچکتر از این رالی جا بمانند. در سمت دیگر، بازار مسکن تهران نیز با افت حجم معاملات روبرو شد و ارزش دلاری آن با افتی ۲۱ درصدی، از ۱۲۶۴ دلار در سال ۱۴۰۳ به ۹۹۸ دلار در هر متر مربع در سال ۱۴۰۴ کاهش یافت؛ رقمی که ۱۳.۷ درصد پایینتر از میانگین بلندمدت یازدهساله (۱۳۹۳ تا ۱۴۰۴) یعنی ۱۱۵۴ دلار قرار دارد.
این نوسانات، ساختار صندوقهای سرمایهگذاری را نیز دستخوش تغییر کرد. در پایان سال ۱۴۰۴، تعداد کل صندوقها به ۵۵۷ عدد رسید که ۲۵۶ واحد آن قابل معامله (ETF) بوده و خالص ارزش داراییهای آنها رقم ۱۳ هزار و ۵۱۹ میلیارد ریال را ثبت کرد. بررسی سهم بازار نشان میدهد که ۴۵ درصد از خالص ارزش داراییها در اختیار صندوقهای درآمد ثابت، ۴۰ درصد در صندوقهای کالایی و ۱۳ درصد در صندوقهای سهامی قرار گرفته است. نکته تاملبرانگیز، جهش سهم صندوقهای کالایی (عمدتاً طلا) از ۳۰ درصد در سال ۱۴۰۳ به ۴۰ درصد در سال ۱۴۰۴ بود که تاییدکننده پناه گرفتن سنگین نقدینگی در داراییهای امن است؛ جریانی که البته در صورت رونق پایدار بازار سهام، مستعد معکوس شدن است.
افق ۱۴۰۵؛ تلاقی ارزندگی ساختاری و محرکهای ناپایدار
ترسیم چشمانداز سال ۱۴۰۵ بازار سرمایه نیازمند تفکیک دقیق فرصتهای پیشرو از ریسکهای سیستماتیک است.
فرصتهای پیشرو: قرارگیری نسبتهای P/E و P/S در سطوحی پایینتر از میانگین تاریخی، ارزندگی نسبی بازار سهام را در مقایسه با بازارهای موازی تقویت میکند.
اگرچه صندوقهای درآمد ثابت با افزایش نرخ بهره به رقیبی سرسخت برای سهام تبدیل شدهاند، اما تثبیت یا کاهش این نرخ در کنار فروکش کردن ریسکهای سیستماتیک، میتواند سیل نقدینگی را مجدداً به سمت تالار شیشهای هدایت کند.
بازارهای موازی نظیر مسکن به دلیل قرارگیری در قیمتهای دلاری پایینتر از میانگین بلندمدت، پتانسیل جذب سرمایه دارند و بازار اوراق مشتقه نیز در صورت رفع محدودیتهای ساختاری، آماده جهش اساسی است.
ریسکهای پیشرو: تداوم رشد نرخ ارز و تورم اگرچه در کوتاهمدت محرک صعود اسمی صورتهای مالی است، اما پایداری و کیفیت سودآوری صنایع را به شدت تهدید میکند.
ریسکهای ژئوپلیتیکی و نااطمینانیهای سیاسی همواره میتوانند به ناگاه مسیر نقدینگی را منحرف کنند.
عدم اصلاح محدودیت دامنه نوسان، کارایی بازار را در سطح پایینی نگه میدارد و وابستگی سود شرکتها به متغیرهای کلان پولی به جای بهرهوری واقعی، آسیبپذیری اقتصاد کلان بازار را حفظ میکند. همچنین کمبود بازارگردانهای فعال در حوزه ابزارهای نوین، مانعی جدی برای تعمیق بازار خواهد بود.
در نهایت، سال ۱۴۰۵ برای بازار سرمایه سال آزمون اصالت خواهد بود؛ دورهای که در آن مشخص میشود آیا رشد ۲۹ درصدی ارزش بازار و دوبرابر شدن ارزش معاملات، پایهای مستحکم و بنیادی دارد یا بورس همچنان به عنوان گروگان متغیرهای پولی و ارزی خارج از کنترل خود، به حرکت ادامه میدهد.
نویسنده: مجید بهرامی – مدیرعامل شرکت سرمایه گذاری توسعه آرمان مهان
