بودجه در آستانه نقطه گسست: شکاف 600 همتی و آزمون نهایی بازار بدهی ایران
به گزارش بورس امروز؛ در ارزیابی شکاف مالی بودجه سال جاری ایران، اگرچه اعداد رسمی و نهایی ممکن است از نهادهای مختلف تاحدی متفاوت گزارش شود، اما یک واقعیت فنی و قابل تحلیل وجود دارد: وقتی حدود ۲۰۰ همت اوراق فروشنرفته در بازار بدهی باقیمانده و کسری حدود ۶۰۰ همت تعیینتکلیف نشده بهعنوان حفره تامین مالی پیشِرو قرار میگیرد، این وضعیت نهتنها غیرمنتظره نیست، بلکه نشانه آشکار یک روند نظاممند ناترازی در بودجه عمومی است که طی سالهای اخیر تشدید شده است. مطابق دادههای بینالمللی، کسری بودجه ایران در سالهای اخیر نسبت به تولید ناخالص داخلی در سطوح قابلتوجهی قرار دارد و پیشبینی میشود تا حدود ۶٪ از GDP در سال جاری منفی باشد، که در مقیاس تاریخی نیز قابلتوجه است.
این شکاف عمیق ناشی از چند عامل ساختاری است: رکود درآمدهای نفتی بهدلیل تحریمها و محدودیت صادرات، رشد هزینههای جاری و انتقال بخش قابلتوجهی از توان مالی به مصارف غیراقتصادی و وابستگی بودجه به ابزارهای استقراضی به جای درآمدهای پایدار مالیاتی. بهعنوان مثال، در سالهای پیشین دولت مجبور به برداشت از منابع صندوق توسعه ملی برای جبران بخشی از کسری و تحقق تعهدات شده است، و فروش اوراق خزانه عملاً به ابزار تکرارشونده برای تسویه بدهیهای گذشته تبدیل شده است.
وقتی صحبت از تامین کسری ۶۰۰ همتی میشود، دو مسیر اصلی – برداشت از صندوق توسعه ملی یا انتشار اوراق جدید – از منظر فنی و نهادی قابلبررسی هستند. انتخاب میان این دو گزینه بر اساس وزندهی به هزینههای تورمی و مالی، فشار بر بازار بدهی و تبعات بلندمدت حکمرانی مالی صورت میگیرد. انتشار اوراق جدید اگرچه از منظر تکنیکال فشار نقدینگی را کمتر ایجاد میکند، اما ظرفیت جذب بازار بدهی داخلی محدود است و برای جذب ۵۰۰ همت اوراق جدید (که شامل ۲۰۰ همت فروشنرفته و ۳۰۰ همت عرضه جدید فرضی است) نیازمند نهادهای بزرگ خریدار و چشمانداز سود جذاب است. بازار بدهی ایران تحت فشار ناترازی بانکها، ضعف عمق و نقدشوندگی و تمایل پایین بخش خصوصی به نگهداری اوراق با بازده اسمی بالا قرار دارد، بنابراین جذب این حجم عرضه میتواند به افزایش بازده مورد انتظار و تضعیف بیشتر قیمتها منجر شود.
از سوی دیگر، برداشت از صندوق توسعه ملی ظرفیت بالقوه چشمگیری دارد، اما الزامات قانونی و سیاستگذاری و همچنین الزامات حکمرانی و توافق نهادی، مانع استفاده بیحد از این ابزار میشود. آمارهای بینالمللی و تحلیلهای رسمی نشان میدهد که این صندوق در طول عمر خود منابع چنددهمیلیارد دلاری (بر اساس برخی گزارشها تا حدود ۱۵۰ میلیارد دلار دارایی کل) تجمیع کرده است ولی دارایی در دسترس و قابلبرداشت بسیار کمتر است و بخش زیادی از منابع آن در قالب تسهیلات دولتی و پروژههای سرمایهگذاری بلندمدت بهکار رفته یا با تعهدات روبهرو است.
بنابراین این گزینه نیز چندان ساده نیست: برداشت مستقیم برای جبران کسری بودجه بهمعنای کاهش ذخایر استراتژیک کشور، افزایش انتظارات تورمی در بازار ارز و فشار بسیار شدید بر نرخ ارز و نقدینگی خواهد بود، امری که بیشتر بهعنوان «تورمپوشی» تلقی میشود تا راهحل واقعی. به علاوه، استفاده از این منابع به نیاز به مجوز رهبری و تضاد با هدف اولیه صندوق (حفظ بخشی از درآمدهای نفتی برای نسلهای آینده) دارد، امری که ممکن است در سطوح سیاستگذاری کلان محدود شود.
اما اگر اوراق جدید منتشر شود، سناریوی فشار ۵۰۰ همتی بر بازار بدهی، بهمعنای آن است که ظرفیت جذب این ابزارها بهشدت تحتفشار قرار خواهد گرفت. در بسیاری از کشورها، نهادهایی مانند بانکها، صندوقهای بازنشستگی، و سرمایهگذاران نهادی بخشی از اوراق دولت را جذب میکنند، اما در ایران به دلیل مشکلات ساختاری در بخش بانکها، کمعمقی بازار سرمایه و جذب پایین پساندازهای خرد به ابزارهای بدهی دولتی، ظرفیت محدود است. بانکها خود بهعنوان خریداران سنتی اوراق، با کسری نقدینگی و مشکلات الگوهای اعتباری مواجهاند و نمیتوانند حجم قابلتوجهی از اوراق جدید را بدون فشار اضافه بر نسبتهای سرمایه و نقدینگی جذب کنند. صندوقهای بازنشستگی نیز با چالشهای پرداخت و نبود داراییهای امن با بازده واقعی روبهرو هستند، و سرمایهگذاران خرد در هیچیک از شرایط کنونی تمایل چندانی به نگهداری اوراق با ریسک نقدشوندگی بالا ندارند.
در صورتی که نه اوراق جدید فروخته شود و نه برداشت از صندوق توسعه ملی مجاز یا ممکن باشد، دولت میتواند به گزینههای جایگزین مانند افزایش مالیات یا بهبود پایه مالیاتی، کاهش هزینههای جاری از طریق تعدیل یارانهها و بازنگری ساختاری بودجه، یا مبادرت به اصلاحات نهادی در نحوه تخصیص منابع و درآمدهای پایدار روی آورد؛ گزینههایی که البته چالشهای سیاسی و اجتماعی قابلتوجهی دارند و در کوتاهمدت دسترسی به منابع سریع را فراهم نمیکنند.
در نهایت، اگر نرخ بهره در اقتصاد افزایش یابد، صندوقهای اهرمی (که بر اساس اهرم مالی و تامین مالی غالباً در بازار بدهی فعالاند) با افزایش هزینه تامین مالی مواجه خواهند شد؛ هزینه بهره بالاتر، ارزش فعلی خالص اوراق را کاهش داده، و فشار بر ساختار سرمایه آنها را افزایش میدهد، که میتواند منجر به تضعیف بیشتر توانایی این صندوقها در خرید اوراق دولت و افزایش ریسکهای اعتباری در پرتفویشان شود. این تقویت هزینه سرمایه اثر مستقیم بر بازار بدهی خواهد داشت و ظرفیت جذب اوراق جدید را بیش از پیش تحت فشار قرار میدهد.
در جمعبندی، شکاف مالی فعلی بودجه ایران نه یک پدیده کاملاً غیرقابلپیشبینی بود و نه راهحل سادهای دارد؛ این موضوع ریشه در ناترازیهای ساختاری، ضعف منابع درآمدی پایدار، و ضعف عمق بازار بدهی و ابزارهای مالی دارد. انتخاب میان برداشت از صندوق توسعه ملی و انتشار اوراق جدید تا حد زیادی تابع هزینههای اقتصادی، تبعات نقدینگی، و چشمانداز نرخ بهره و تورم خواهد بود، و هیچیک از این گزینهها بدون هزینههای اقتصادی-مالی نیستند
نویسنده: امیر حسین بیطرفان – كارشناس تحليل صورتهاي مالي و ارزشگذاری اوراق بهادار
منبع: شماره 116 نشریه بورس امروز_اسفندماه
