برندگان و بازندگان پارادایم جدید ارزی در بازار سرمایه

به گزارش بورس امروز؛ تصمیمات اخیر سیاست‌گذار در خصوص متغیرهای کلان اقتصادی، بار دیگر معادلات ارزش‌گذاری در بازار سرمایه را دستخوش تغییرات بنیادین کرده است. ابلاغ نرخ ۱۸,۹۰۰ تومانی برای خوراک پتروشیمی‌ها (مبتنی بر دلار تسعیر ۱۳۰ هزار تومانی) همزمان با عبور دلار حواله (نیما) از مرز ۱۲۵ هزار تومان، شوک دوگانه‌ای به دو سمت «بهای تمام‌شده» و «درآمد عملیاتی» شرکت‌ها وارد کرده است. در این مقاله به کالبدشکافی این رویداد، بررسی شباهت‌های تاریخی آن و معرفی صنایع برنده و بازنده در این پارادایم جدید می‌پردازیم.

۱. تحلیل ابلاغ نرخ جدید خوراک و معمای پیش‌بینی‌پذیری

نرخ تسعیر ۱۳۰ هزار تومانی برای محاسبه خوراک گاز، در نگاه اول یک سیگنال انقباضی شدید برای حاشیه سود غول‌های پتروشیمی به نظر می‌رسد.

تحلیل رویداد:

سیاست‌گذار با این اقدام در تلاش است تا کسری بودجه تبصره هدفمندی یارانه‌ها را از طریق نزدیک کردن نرخ تسعیر خوراک به واقعیت‌های بازار آزاد جبران کند. وقتی مبنای محاسبه دلار خوراک از دلار نیما پیشی می‌گیرد (۱۳۰ هزار تومان در برابر ۱۲۵ هزار تومان)، در عمل یک «اسپرد منفی» یا مالیات پنهان بر شرکت‌های مصرف‌کننده گاز تحمیل می‌شود.

آیا این اتفاق قابل پیش‌بینی بود؟

بله، از منظر اقتصاد کلان، این رویداد کاملاً قابل پیش‌بینی بود، هرچند زمان‌بندی و عدد دقیق آن برای بازار غافلگیرکننده به نظر رسید.

* کسری بودجه ساختاری: با توجه به ناترازی شدید گازی و کسری منابع هدفمندی یارانه‌ها، دولت چاره‌ای جز افزایش ریالی نرخ خوراک نداشت.

* کاهش قیمت جهانی گاز: با توجه به افت قیمت گاز در هاب‌های جهانی، فرمول شناور قبلی نمی‌توانست منابع ریالی مدنظر دولت را تامین کند؛ لذا تغییر مبنای تسعیر ارز به عنوان تنها ابزار در دسترس دولت، پیش‌بینی می‌شد.

۲. سندرم اردیبهشت: آیا مقایسه با ریزش‌های تاریخی درست است؟

بسیاری از فعالان بازار، این افزایش نرخ خوراک را با تجربه‌های تلخ گذشته (مانند رکود فرسایشی اردیبهشت ۱۴۰۰ و شوک‌های بخشنامه‌ای اردیبهشت ۱۴۰۲) مقایسه می‌کنند. اما آیا این قیاس از منظر بنیادی و اثرگذاری بر بازار صحیح است؟

تفاوت‌های بنیادین این دوره با تجارب گذشته:

* هم‌زمانی رشد درآمد و هزینه: در تجارب تلخ گذشته، معمولاً نرخ خوراک (بهای تمام‌شده) به شدت افزایش می‌یافت در حالی که نرخ فروش محصولات (دلار نیما) به صورت دستوری سرکوب می‌شد (فنر ارزی). اما در سناریوی فعلی، همزمان با رشد نرخ خوراک، دلار نیما نیز جهش قابل توجهی (بالای ۱۲۵ هزار تومان) را تجربه کرده است.

* اثر جبرانی درآمدها: رشد دلار نیما باعث افزایش چشمگیر درآمدهای فروش صادراتی و حتی فروش در بورس کالا می‌شود. این امر، اثر روانی و واقعی افزایش بهای تمام‌شده را برای بسیاری از شرکت‌ها خنثی یا حداقل تعدیل می‌کند.

نتیجه‌گیری در این بخش: مقایسه این رویداد با ریزش‌های مطلق و بدون بازگشت گذشته از نظر بنیادی دقیق نیست. بازار در کوتاه‌مدت واکنش هیجانی و محتاطانه نشان می‌دهد، اما در میان‌مدت، اثر مثبت رشد دلار نیما بر سودآوری برخی صنایع، بر سایه سنگین نرخ خوراک غلبه خواهد کرد.

۳. غربالگری سودآوری: کدام صنایع برنده این تغییرات هستند؟

با ترکیب دو متغیر کلیدی (خوراک ۱۸,۹۰۰ تومانی با دلار ۱۳۰ هزار تومانی و فروش محصولات با دلار نیمای ۱۲۵ هزار تومانی)، نقشه سودآوری صنایع بازار سرمایه تغییرات محسوسی خواهد داشت.

در ادامه، اثر خالص این تغییرات بر گروه‌های مختلف ارزیابی شده است:

بازندگان نسبی و صنایع تحت فشار (حاشیه سود کاهشی)

* پتروشیمی‌های متانول‌ساز و اوره‌ساز: این شرکت‌ها که خوراک گاز طبیعی (متان) مصرف می‌کنند، بیشترین آسیب را می‌بینند. خرید گاز با مبنای تسعیر ۱۳۰ هزار تومانی و فروش محصول با دلار نیمای ۱۲۵ هزار تومانی، حاشیه سود ناخالص آن‌ها را به شدت فشرده می‌کند.

* صنایع با مصرف انرژی بالا و فروش ریالی سرکوب‌شده: صنایعی که نرخ سوخت آن‌ها با ضریبی از نرخ خوراک پتروشیمی‌ها بالا رفته است، اما همچنان با قیمت‌گذاری دستوری در فروش محصولات داخلی مواجه‌اند.

برندگان بلامنازع و صنایع پیشتاز (حاشیه سود افزایشی)

* صنعت فلزات اساسی (فولاد، مس، روی): این شرکت‌ها گرچه با افزایش نرخ سوخت مواجه می‌شوند، اما سهم گاز در بهای تمام‌شده آن‌ها بسیار کمتر از پتروشیمی‌های گازی است (حدود ۵ تا ۱۰ درصد). در مقابل، رشد دلار نیما به بالای ۱۲۵ هزار تومان، درآمدهای عملیاتی آن‌ها را به صورت تصاعدی افزایش می‌دهد و اهرم سودآوری (Operating Leverage) بالایی برای آن‌ها خلق می‌کند.

* صنعت استخراج کانه‌های فلزی (سنگ آهن): شرکت‌های معدنی به دلیل داشتن حاشیه سود بالا و وابستگی ناچیز به خوراک گاز، از افزایش نرخ نیمایی به صورت خالص سود می‌برند و جذاب‌ترین گزینه‌ها برای سرمایه‌گذاری در این مقطع محسوب می‌شوند.

نویسنده: احسان یوسفی -تحلیلگر بازار سرمایه مشاور سرمایه گذاری ترنج

منبع: شماره 116 نشریه بورس امروز_اسفندماه