از اقتصاد واقعی تا ترازنامه مالی؛ پیامدهای مالیسازی بر تأمین مالی
به گزارش بورس امروز؛ در سالهای اخیر، افزایش سهم داراییهای مالی در ترازنامه شرکتها بهطور محسوس بر شیوه تأمین مالی آنها اثر گذاشته است. مشاهده میشود هرچه وزن داراییهای مالی در ساختار شرکتها بیشتر باشد، تمایل به استفاده از بدهی کاهش مییابد. این تغییر تنها یک انتخاب حسابداری نیست، بلکه بازتابی از تغییر در رفتار ریسکپذیری و مدیریت سود شرکتهاست؛ شرکتهایی که داراییهای مالی بیشتری نگه میدارند، معمولاً ریسک بیشتری را میپذیرند و کمتر به دستکاری سود متوسل میشوند.
همچنین تجربه نشان داده است که این روند در بنگاههای دولتی و شرکتهایی که تحت نظارت بیرونی بیشتری قرار دارند مانند پوشش تحلیلی توسط تحلیلگران، پررنگتر است. در نتیجه، مالیسازی نهتنها ساختار مالی شرکتها را تغییر میدهد، بلکه الگوهای حکمرانی داخلی و ترجیحات ریسک آنها را نیز بازتعریف میکند.
ازبازخرید سهام تا کاهش مدیریت سود
در چند دهه گذشته، **مالیسازی شرکتی** ـ یعنی افزایش ادغام فعالیتها و بازارهای مالی در راهبردهای اصلی شرکتها برای کسب سود به یکی از ویژگیهای برجسته نظامهای اقتصادی مدرن تبدیل شده است . این پدیده که شامل تغییر جهت از عملیات سنتی کسبوکار به فعالیتهای مالی است، بر نحوه تصمیمگیری و تخصیص منابع شرکتها اثر گذاشته است . هرچند مالیسازی فرصتهایی برای متنوعسازی جریانهای درآمدی، بهینهسازی تخصیص سرمایه و افزایش ارزش سهامداران از طریق سازوکارهایی چون بازخرید سهام، پرداخت سود نقدی و سرمایهگذاریهای سفتهبازانه فراهم کرده است، اما نگرانیهای عمیقی نیز درباره پیامدهای اجتماعی و اقتصادی گستردهتر آن ایجاد کرده است . این روند نقش بنیادین اقتصاد واقعی را تضعیف میکند، عدمتوازنهای ساختاری میان اقتصاد واقعی و مجازی ایجاد مینماید و ریسکهای سیستمی را افزایش میدهد.
**ساختار سرمایه** به ترکیب نسبی منابع تأمین مالی یک شرکت اشاره دارد . این شاخص، معیاری کلیدی برای سلامت مالی است و نقش مهمی در تعیین ارزش شرکت ایفا میکند. ساختار سرمایه نهتنها تحت تأثیر محدودیتهای تأمین مالی بیرونی قرار دارد، بلکه از تصمیمات راهبردی مدیریت نیز اثر میپذیرد. فعالیتهای اقتصادی بخش عمومی دسترسی به اعتبار بانکی و شرایط کلان اقتصادی همگی تأثیرات مهمی بر ساختار سرمایه دارند.
تغییرات در ساختار سرمایه اغلب پاسخی مدیریتی به تحولات محیط بیرونی است.
درک اینکه مالیسازی شرکتی چگونه بر سطح بدهی شرکتها اثر میگذارد، از نظر نظری و عملی اهمیت زیادی دارد. از یک سو، مالیسازی ساختار داراییها، الگوهای جریان نقدی و ترجیحات ریسک شرکتها را تغییر میدهد که میتواند بهطور مستقیم بر رفتار تأمین مالی و تصمیمات ساختار سرمایه اثر بگذارد. از سوی دیگر، با تعمیق ادغام بخشهای مالی و واقعی، مالیسازی بیش از حد ممکن است تعادل بهینه میان تأمین مالی از طریق بدهی و حقوق صاحبان سهام را برهم زند و شکنندگی مالی را افزایش دهد. بنابراین، بررسی رابطه میان مالیسازی و سطح بدهی به روشن شدن سازوکارهای انتقال رفتار مالی بر ثبات مالی در سطح شرکت کمک میکند و پیامدهای مهمی برای حاکمیت شرکتی و تنظیمات کلان اقتصادی به همراه دارد.
در سالهای اخیر، افزایش سهم داراییهای مالی در شرکتها بهطور مستقیم بر ساختار سرمایه و شیوه تأمین مالی آنها اثر گذاشته است. هرچه وزن این داراییها بیشتر میشود، اتکای شرکتها به بدهی کاهش مییابد و این روند حتی در شرایط متفاوت اقتصادی نیز پایدار مانده است. دلیل اصلی این تغییر را باید در دو کانال جستوجو کرد: نخست، افزایش ریسکپذیری که باعث نوسان بیشتر سود میشود و جذابیت بدهی را کاهش میدهد؛ دوم، کاهش مدیریت سود که شفافیت بیشتری در گزارشگری مالی ایجاد میکند و نیاز به بدهی برای پوشاندن فشارهای کوتاهمدت را کمتر میسازد. این اثر در شرکتهای دولتی و بنگاههایی که تحت توجه و نظارت تحلیلگران قرار دارند، پررنگتر است؛ زیرا ساختار مالکیت و نظارت بیرونی نقش تعدیلکننده دارند و مسیر تصمیمگیری را مشخصتر میکنند. در مجموع، مالیسازی نهتنها بر نحوه تخصیص منابع اثر میگذارد، بلکه الگوهای حکمرانی داخلی و ترجیحات ریسک شرکتها را نیز بازتعریف میکند و ساختار سرمایه را به سمت بدهی کمتر سوق میدهد. این تغییرات برای مدیران و سیاستگذاران اهمیت دارد، زیرا تعادل میان انعطاف مالی و تأمین مالی پایدار را تحت تأثیر قرار میدهد.
بازار واقعی زیر سایه داراییها
در شرکتهای غیرمالی، افزایش سرمایهگذاری در داراییهای مالی معمولاً به کاهش سرمایهگذاری در داراییهای واقعی منجر میشود. بازده بالای این داراییها میتواند باعث تغییر ترجیحات مدیریتی و سوق دادن منابع به سمت فعالیتهای مالی شود. در عین حال، داراییهای مالی کوتاهمدت نقش ضربهگیر نقدینگی دارند و به شرکتها کمک میکنند فشارهای مالی را کاهش دهند و سرمایهگذاری در بخش واقعی را حفظ کنند. رشد قیمت داراییهای مالی نیز ترازنامه شرکتها را تقویت کرده، محدودیتهای تأمین مالی مجدد را کاهش میدهد و سلامت مالی را بهبود میبخشد. بسیاری از شرکتها زمانی که منابع مازاد دارند، داراییهای مالی بیشتری نگه میدارند تا کارایی استفاده از سرمایه را بالا ببرند؛ این رفتار بیشتر ناشی از انگیزههای احتیاطی است.
با این حال، مالیسازی میتواند ریسک اقتصادی را افزایش دهد. هرچند ممکن است سود سهام را بالا ببرد و زمینه انباشت سرمایه سفتهبازانه را فراهم کند، اما منابع آن بیشتر از تخصیص مالی ناشی میشود تا رشد واقعی در سود عملیاتی. این وضعیت نه تنها مشکل تخصیص نادرست منابع مالی را حل نمیکند، بلکه میتواند محیط مالی بخش واقعی اقتصاد را تضعیف کند. زمانی که شرکتها بخش بزرگی از داراییهای پرریسک مالی را در اختیار دارند و این داراییها دچار نوسانهای شدید میشوند، آسیبپذیری آنها در برابر شوکهای بیرونی بیشتر خواهد بود.
در عمل، ساختار سرمایه هدف یک برآورد پویا است که بهطور مداوم در تعامل شرکت با محیط اطرافش بهینه میشود. ساختار سرمایه مطلوب به منافع و هزینههای احتمالی بدهی، میزان نوسان داراییهای اصلی، نرخ بهره بدون ریسک و هزینه بازسازی سرمایه بستگی دارد. مطالعات جدیدتر نشان میدهند که انتخابهای مربوط به ساختار سرمایه به ویژگیهای مدیران، شیوههای حاکمیت شرکتی، معماری مالی، خصوصیات در سطح شرکت و شرایط محیط کسبوکار گره خورده است.
داراییهای مالی؛ ضربهگیر نقدینگی و جایگزین بدهی
هرچه نسبت داراییهای مالی در شرکتها بالاتر باشد، اتکای آنها به بدهی کاهش مییابد. این رابطه منفی میان مالیسازی و تأمین مالی بدهی پایدار است و حتی با در نظر گرفتن عوامل کنترلی مختلف همچنان معنادار باقی میماند. در واقع، افزایش سهم داراییهای مالی به شرکتها امکان میدهد بیشتر بر منابع داخلی تکیه کنند و کمتر به بازار بدهی وابسته باشند.
در کنار این متغیر اصلی، چند عامل دیگر نیز بر سطح بدهی اثرگذارند. شرکتهای بزرگتر معمولاً دسترسی بیشتری به بازارهای اعتباری دارند و به همین دلیل بیشتر از بدهی استفاده میکنند. در مقابل، شرکتهایی که جریان نقدی قویتری دارند، کمتر به بدهی نیاز پیدا میکنند؛ موضوعی که با منطق «نظریه سلسلهمراتبی تأمین مالی» همخوانی دارد. همچنین، تمرکز مالکیت بالاتر میتواند تمایل شرکتها به استفاده از بدهی را افزایش دهد، زیرا کنترل و حاکمیت قویتر، اعتماد بیشتری برای اعتباردهندگان ایجاد میکند.
داراییهای مالی نقش ضربهگیر نقدینگی را ایفا میکنند و انعطافپذیری شرکتها را بالا میبرند. نگهداری این داراییها باعث میشود شرکتها بتوانند تعهدات کوتاهمدت را راحتتر پوشش دهند و فرصتهای سرمایهگذاری را بدون نیاز به استقراض جدید دنبال کنند. این وضعیت نهتنها استقلال مالی شرکتها را تقویت میکند، بلکه به آنها امکان مدیریت بهتر ریسک در مواجهه با شوکهای بیرونی یا نوسان سود را میدهد.
در مجموع، مالیسازی با افزایش ظرفیت تأمین مالی داخلی، بهبود موقعیت نقدینگی و ایجاد ذخایر احتیاطی، جذابیت بدهی را کاهش میدهد و شرکتها را به سمت استفاده محتاطانهتر از اهرم مالی سوق میدهد
حاکمیت شرکتی و نظارت بیرونی در عصر مالی سازی
افزایش سهم داراییهای مالی در شرکتها بهطور معناداری سطح بدهی آنها را کاهش میدهد و نشان میدهد میان منابع مالی داخلی و بدهی بیرونی یک رابطه جایگزینی وجود دارد. این تغییر تنها به تخصیص منابع محدود نمیشود، بلکه رفتار مدیریتی و شیوه گزارشگری مالی شرکتها را نیز تحت تأثیر قرار میدهد. مالیسازی باعث افزایش ریسکپذیری شرکتها و کاهش دستکاری سود میشود؛ دو عاملی که بخشی از رابطه میان مالیسازی و کاهش بدهی را توضیح میدهند. همچنین، این اثر در شرکتهای دولتی و بنگاههایی که تحت توجه و نظارت تحلیلگران قرار دارند، پررنگتر است. بنابراین، ساختار مالکیت و نظارت بیرونی نقش مهمی در شکلدهی تصمیمات مالی شرکتها ایفا میکنند.
توصیههای سیاستی
۱. از آنجا که اثر منفی مالیسازی بر بدهی در شرکتهای دولتی شدیدتر است، لازم است چارچوبهای نظارت بر داراییها تقویت شود و اصلاحات حاکمیت مالی متناسب با این شرکتها اجرا گردد. شفافسازی حدود استفاده از داراییهای مالی و تقویت کنترلهای داخلی میتواند به حفظ ثبات ساختار سرمایه کمک کند.
۲. نقش نظارت بیرونی از طریق توجه تحلیلگران نشان میدهد که گسترش پوشش تحلیلی میتواند بهعنوان یک سازوکار انضباطی بازار عمل کند. حمایت از شفافیت بیشتر در گزارشگری مالی و تشویق مشارکت سرمایهگذاران نهادی میتواند از شکلگیری بدهیهای بیش از حد در شرکتهای مالیمحور جلوگیری کند.
۳. برای ایجاد تعادل میان انعطاف مالی و سرمایهگذاری در بخش واقعی، تدوین دستورالعملهایی برای محدود کردن سرمایهگذاریهای سفتهبازانه و هدایت استفاده از داراییهای مالی به سمت اهداف راهبردی بلندمدت ضروری است. تقویت انضباط بازار و طراحی سیاستهای تأمین مالی متناسب با سطح مالیسازی شرکتها میتواند به ایجاد ساختارهای سرمایهای مقاومتر و پایدارتر در بخش شرکتی کمک کند.
محدودیتها و مسیرهای آینده
با وجود اینکه بحث مالیسازی و ساختار سرمایه نکات مهمی را روشن کرده، چند محدودیت باید در نظر گرفته شود. نخست، سنجش مالیسازی معمولاً بر پایه نسبت داراییهای مالی به کل داراییها انجام میشود، بدون آنکه میان داراییهای کوتاهمدت و بلندمدت یا سطح ریسک آنها تفاوتی گذاشته شود. در آینده میتوان این شاخص را دقیقتر کرد و ساختار سررسید یا میزان مواجهه با ریسک را لحاظ نمود. دوم، هرچند برای کاهش خطا از روشهای مختلف استفاده شده، شناسایی علیت قویتر میتواند از طریق رویدادهای طبیعی یا تغییرات سیاستی مانند اصلاحات مالی منطقهای یا آزادسازی اعتباری حاصل شود. سوم، بررسی تفاوتها تنها به مالکیت و توجه تحلیلگران محدود بوده است؛ در حالی که ترکیب هیئتمدیره، شدت رقابت در صنعت یا دسترسی به کانالهای تأمین مالی جایگزین نیز میتواند تصویر کاملتری ارائه دهد.
نویسندگان:Qing Zhao – دانشکده کسبوکار، دانشگاه هوانوردی ژنگژو، Yihan Gan – دانشکده کسبوکار، دانشگاه گرمسیری اقیانوس هاینن
منبع: شماره 114 نشریه بورس امروز_ دی ماه 1404
