به گزارش بورس امروز؛ بازار سرمایه همیشه یکی از موضوعات مهم برای دانشگاهها، دولتها و فعالان اقتصادی بوده است. دلیلش روشن است: این بازارها هم منبع تأمین مالی برای پروژههای بزرگ دولتی و خصوصی هستند و هم فرصتی برای افراد تا سرمایههای خود را رشد دهند. اما نکته اساسی اینجاست که در این بازارها هیچ سودی بدون پذیرش ریسک به دست نمیآید. همین واقعیت باعث شده سرمایهگذاران و پژوهشگران به دنبال راههایی باشند تا ترکیب داراییهای خود را بهینه کنند؛ یعنی پرتفویی بسازند که بازده بیشتری با ریسک کمتر داشته باشد.
نظریه مارکویتز در سال 1952 نقطه عطفی در این مسیر بود. او نشان داد که میتوان با انتخاب ترکیب مناسب داراییها، ریسک را کاهش داد بدون اینکه الزاماً بازده قربانی شود. در این مدل، ریسک با انحراف معیار بازدهها سنجیده میشود. اما نقدهایی هم وجود داشت: فرض توزیع نرمال بازدهها همیشه در عمل درست نیست و همین باعث شد بعدها معیارهای دیگری برای سنجش ریسک معرفی شوند.
بعد از آن، نظریه مطلوبیت مورد انتظار (EUT) مطرح شد. این نظریه میگوید سرمایهگذار گزینهای را انتخاب میکند که بیشترین مطلوبیت مورد انتظار را داشته باشد. به زبان ساده، افراد سعی میکنند تصمیمی بگیرند که بیشترین رضایت ذهنی را برایشان به همراه داشته باشد. اما این نظریه هم محدودیتهایی دارد: افراد معمولاً نسبت به زیان حساستر از سود هستند، ترجیحاتشان در طول زمان تغییر میکند و احتمالات را به شکل واقعی در نظر نمیگیرند.
اینجا بود که نظریههای رفتاری وارد شدند. کانمن و تورسکی با نظریه چشمانداز نشان دادند که سرمایهگذاران در عمل رفتارهایی متفاوت از پیشبینیهای کلاسیک دارند. مثلاً افراد سودهای کوچک را با ریسکپذیری بیشتری دنبال میکنند، اما وقتی پای زیان در میان باشد، محتاطتر میشوند. همچنین افراد احتمالات کوچک را بیش از حد بزرگ میبینند و احتمالات بزرگ را کمتر از واقعیت در نظر میگیرند. این یعنی ذهن انسان در مواجهه با ریسک و فرصت، محاسباتی متفاوت از مدلهای ریاضی انجام میدهد.
در نتیجه، ترکیب نظریههای کلاسیک و رفتاری دیدگاه کاملتری از رفتار سرمایهگذاران ارائه میدهد. محاسبات ریاضی برای ساخت پرتفوی لازم است، اما کافی نیست. باید روانشناسی تصمیمگیری هم در نظر گرفته شود. سرمایهگذاری فقط یک بازی عددی نیست؛ بازتابی از رفتار انسانی در مواجهه با ریسک، امید و ترس است.
از بحران ۲۰۰۸ تا نظریههای رفتاری؛ چرا معیار ریسک مهم است؟
وقتی درباره بهینهسازی پرتفوی صحبت میکنیم اولین نکته این است که معیارهای مختلف ریسک میتوانند نتایج متفاوتی به همراه داشته باشند. یعنی اگر دو سرمایهگذار از دو معیار متفاوت برای سنجش ریسک استفاده کنند، احتمالاً به دو ترکیب متفاوت از داراییها میرسند. این موضوع فقط یک بحث نظری نیست؛ در عمل هم بارها دیده شده که انتخاب معیار نادرست چه پیامدهایی داشته است. بحران مالی ۲۰۰۸ نمونه بارز آن بود. بسیاری از نهادهای مالی بزرگ، از بانکها گرفته تا صندوقهای بازنشستگی، در محاسبات ریسک دچار خطا شدند. آنها ریسک واقعی را کمتر از حد برآورد کردند و همین باعث شد سرمایهگذاریهای سنگین در داراییهای پرخطر انجام دهند. نتیجه، ورشکستگیهای زنجیرهای و بحران جهانی بود. این تجربه نشان داد که انتخاب معیار ریسک فقط یک محاسبه ساده نیست؛ بلکه میتواند سرنوشت اقتصاد یک کشور را تغییر دهد.
از سوی دیگر، نظریههای رفتاری به ما یادآوری میکنند که سرمایهگذاران همیشه بر اساس محاسبات ریاضی تصمیم نمیگیرند. نظریه چشمانداز کانمن و تورسکی نشان داد که افراد سود و زیان را به شکل ذهنی و نسبی میبینند. زیان برایشان سنگینتر از سود است، بنابراین در شرایط زیان محتاطتر عمل میکنند و در شرایط سود محدود، ریسکپذیرتر میشوند. علاوه بر این، افراد احتمالات را بهدرستی درک نمیکنند: احتمالهای کوچک را بزرگتر از واقعیت میبینند و احتمالهای بزرگ را کمتر از واقعیت. این رفتارها باعث میشود معیارهای کلاسیک ریسک، مثل انحراف معیار یا بتا، همیشه نتایج دقیقی در عمل نداشته باشند.
مدلهای جدیدتر تلاش کردهاند این شکاف را پر کنند. مثلاً مدل گلوف در سال ۲۰۱۶ سعی کرد معیارهای رفتاری را وارد محاسبات کند تا تصویر کاملتری از ریسک ارائه دهد. این مدلها نشان میدهند که باید علاوه بر دادههای عددی، روانشناسی سرمایهگذاران هم در نظر گرفته شود. با این حال، تجربه عملی این مدلها هنوز محدود است و بیشتر در سطح نظری باقی ماندهاند.
در مطالعات گذشته، تمرکز اصلی بر معیارهای کلاسیک بوده است. پژوهشهایی مثل کارهای جگیش و تیتمان در دهه ۹۰ نشان دادند که استراتژیهای مبتنی بر مومنتوم میتوانند بازدهی بالایی داشته باشند، اما این استراتژیها هم به معیارهای ریسک حساساند. اگر معیار درست انتخاب نشود، ممکن است کل استراتژی شکست بخورد. همین موضوع اهمیت بررسی معیارهای مختلف ریسک را بیشتر میکند.
به طور کلی، میتوان گفت که انتخاب معیار ریسک نهتنها ترکیب پرتفوی را تغییر میدهد، بلکه مسیر کلی سرمایهگذاری را هم تحت تأثیر قرار میدهد. اگر معیار درست انتخاب نشود، سرمایهگذار ممکن است در بلندمدت با نتایج غیرمنتظره روبهرو شود. بنابراین، نگاه ترکیبی—یعنی استفاده همزمان از معیارهای کلاسیک و رفتاری—میتواند تصویر کاملتری از ریسک و بازده ارائه دهد. در عمل، این یعنی سرمایهگذار باید هم محاسبات ریاضی را جدی بگیرد و هم روانشناسی تصمیمگیری را.
در واقع باید گفت که سرمایهگذاری فقط یک بازی عددی نیست. پشت هر عدد، رفتار انسانی، ترس، امید و خطاهای ذهنی وجود دارد. اگر این عوامل نادیده گرفته شوند، حتی دقیقترین مدلهای ریاضی هم نمیتوانند جلوی بحران را بگیرند.
آغاز پرتفوی مدرن؛ نگاه مارکویتز به ریسک و بازده
تکامل نظریههای پرتفوی:
- آغازدر دهه 1950
نظریه پرتفوی مدرن نخستین بار توسط مارکویتز در سال 1952 مطرح شد. او نشان داد که با ترکیب داراییها میتوان بازده مورد انتظار را افزایش داد و ریسک را در سطحی مشخص نگه داشت. این نگاه باعث شد مفهوم «مرز کارا» شکل بگیرد؛ یعنی مجموعهای از پرتفویها که بهترین ترکیب بازده و ریسک را ارائه میدهند.
- دهههای بعدی؛ نقد و توسعه
به مرور زمان، ضعفهایی در مدل مارکویتز آشکار شد. مهمترین نقد، فرض نرمال بودن توزیع بازدهها بود که در عمل همیشه برقرار نیست.همین موضوع باعث شد پژوهشگران به دنبال معیارهای دقیقتر برای سنجش ریسک بروند. شاخصهایی مانند نیمواریانس و بتا معرفی شدند تا تصویر واقعیتری از ریسک ارائه دهند.
- دهههای1980 و 1990؛ معیارهای پیشرفته
با پیچیدهتر شدن بازارها، معیارهای جدیدی مثل ارزش در معرض خطر (VaR) مطرح شدند. این معیارها توانستند زیانهای احتمالی را در شرایط عدم قطعیت بهتر نشان دهند. بعدها نسخههای پیشرفتهتر مانند CVaR و EVaR معرفی شدند که در بحرانهای مالی اهمیت ویژهای پیدا کردند.
- دهه2000؛ ورود نگاه رفتاری
در این دوره نظریههای رفتاری وارد صحنه شدند و نشان دادند که سرمایهگذاران همیشه عقلایی عمل نمیکنند. مفهوم زیانگریزی و نقش نقاط مرجع ذهنی در تصمیمگیری سرمایهگذاران مطرح شد. این نگاه رفتاری نشان داد که افراد در شرایط سود و زیان رفتار متفاوتی دارند و همین موضوع بر انتخاب پرتفوی اثر میگذارد.
- دهه2010 تا امروز؛ ترکیب کلاسیک و رفتاری
مدلهای رفتاری و پویا بهتدریج در کنار مدلهای کلاسیک قرار گرفتند. مطالعات نشان دادند که در شرایط بازده بالا، مدلهای رفتاری عملکرد بهتری دارند، اما در شرایط بازده پایین، مدلهای کلاسیک عقلاییتر عمل میکنند. امروزه ترکیب معیارهای کلاسیک، معیارهای پیشرفته ریسک و نگاه رفتاری تصویری کاملتر از ریسک و بازده ارائه میدهد.
- ورود عصر جدید در مالی رفتاری
با ورود مدلهای رفتاری مانند مدل چشمانداز (Prospect Theory) کانمن و تورسکی و مدل تجمعی (Cumulative Prospect Theory)، مالی وارد عصر جدیدی شد. این نظریهها نقش مهمی در توضیح رفتار سرمایهگذاران دارند و میتوان آنها را مکمل نظریه مطلوبیت مورد انتظار در مالی مدرن دانست.
در نظریه چشمانداز، سود و زیان افراد نه بهصورت مطلق، بلکه نسبت به نقاط مرجع ذهنیشان سنجیده میشود. یعنی سرمایهگذاران بازده و زیان را در مقایسه با یک نقطه مرجع ارزیابی میکنند. بر اساس این نظریه، تابع ارزش سرمایهگذار شکلی S مانند دارد: در ناحیه سود، منحنی مقعر است (سرمایهگذار ریسکگریز میشود) و در ناحیه زیان، منحنی محدب است (سرمایهگذار ریسکپذیرتر عمل میکند).
کانمن و تورسکی در سال 1992 نشان دادند که سرمایهگذاران در برابر سود و زیان رفتار متفاوتی دارند. این یافتهها بهویژه زمانی اهمیت پیدا میکند که معیارهای کلاسیک ریسک، ریسک واقعی را کمتر از حد نشان دهند. در چنین شرایطی، معیارهای رفتاری میتوانند تصویر دقیقتری از واکنش سرمایهگذاران ارائه دهند.
مدل گلوف (2016) تلاش کرد این دیدگاه را توسعه دهد. او معیارهای جدیدی برای سنجش ریسک معرفی کرد که دو پارامتر مهم داشت:
– پارامتر اول (D1): نشاندهنده حساسیت سرمایهگذار به زیان است. هرچه این حساسیت بیشتر باشد، سرمایهگذار در برابر زیان واکنش شدیدتری نشان میدهد.
– پارامتر دوم (D2): نشاندهنده آستانه تغییر بازده است. این پارامتر مشخص میکند سرمایهگذار تا چه حد نسبت به تغییرات بازده حساس است.
با استفاده از این دو پارامتر، مدل گلوف توانست معیارهای رفتاری را وارد محاسبات ریسک کند و تصویر دقیقتری از انتخاب پرتفوی ارائه دهد. در واقع، این مدل نشان داد که ترکیب معیارهای کلاسیک و رفتاری میتواند نتایج بهینهتری در مقایسه با استفاده صرف از معیارهای سنتی داشته باشد.
بهینهسازی پرتفوی در بازارهای محدود؛ درسهایی از نگاه رفتاری
وقتی صحبت از انتخاب ترکیب سهام میشود، معیارهای ریسک میتوانند نتیجههای متفاوتی به همراه داشته باشند. نگاه کلاسیک یک تصویر مشخص از ریسک میدهد، اما نگاه رفتاری—بهویژه زیانگریزی—زاویه تازهای اضافه میکند. در این نگاه، افراد سود و زیان را در مقایسه با یک نقطه ذهنی میسنجند و همین نقطه تعیین میکند که در شرایط خاص محتاطتر یا ریسکپذیرتر باشند.
برای مثال، اگر نقطه مرجع مثبت یا نزدیک به صفر باشد، زیانگریزی معمولاً نتیجه بهتری نسبت به معیارهای سنتی دارد و ترکیب سهام کاراتر میشود. اما وقتی نقطه مرجع منفی باشد، این برتری از بین میرود. جالب اینکه هرچه نقطه مرجع بزرگتر از صفر باشد، معیار «انحراف از زیان» بهتر عمل میکند.
تجربه نشان داده در شرایط بازده بالا، مدلهای رفتاری عملکرد مطلوبتری دارند، ولی در شرایط بازده پایین، معیارهای کلاسیک عقلاییتر هستند. علاوه بر این، مدلهایی که تغییرات ریسک را در طول زمان در نظر میگیرند، تصویر واقعیتری از بازار ارائه میدهند.
در واقع انتخاب پرتفوی بهینه تنها با محاسبات ریاضی کلاسیک ممکن نیست. ترکیب معیارهای رفتاری با معیارهای سنتی، و توجه به نقاط مرجع ذهنی سرمایهگذاران، میتواند راهی عملی برای ساخت پرتفویهای کاراتر باشد. بهویژه در بازارهایی با نوسان محدود، نگاه رفتاری به ریسک میتواند مکملی ارزشمند برای مدلهای سنتی باشد و تصمیمگیری سرمایهگذاران را به واقعیت نزدیکتر کند.
در بررسی موضوع بهینهسازی پرتفوی سهام، نکتهای که جلب توجه میکند استفاده از یک مقدار ثابت برای ضریب زیان است. این رویکرد اگرچه در محاسبات سادهتر به کار میرود، اما در واقعیت میتوان دامنهای معقول از مقادیر مختلف را در نظر گرفت و نتایج را با شرایط متفاوت سنجید. به ویژه وقتی پای ویژگیهای فردی سرمایهگذاران به میان میآید، عواملی مانند میزان ثروت فعلی، سطح تحصیلات، سن، تیپ شخصیتی و تجربههای گذشته میتوانند بر انتخاب این مقدار اثرگذار باشند. بنابراین ضریب زیان را نباید صرفاً یک عدد ثابت دید، بلکه میتواند بازتابی از تفاوتهای رفتاری و شرایط فردی باشد.
از سوی دیگر، نوسان روزانه قیمت سهام در بازار یکی از پارامترهای مهمی است که در مدلهای پرتفوی وارد میشود. در بازارهای مختلف این نوسان میتواند دامنههای متفاوتی داشته باشد.
نکته دیگری که کمتر به آن توجه شده، هزینههای معاملاتی است. در بسیاری از محاسبات این هزینهها لحاظ نمیشوند، در حالی که اگر وارد مدل شوند، میتوانند نتایج را تغییر دهند و تصویر واقعیتری از عملکرد پرتفوی ارائه کنند. بررسی اثر هزینههای معاملاتی بر خروجی مدلها میتواند زمینهای تازه برای تحلیلهای آینده باشد.
در کنار این موارد، میزان سرمایهای که هر فرد وارد پرتفوی میکند نیز اهمیت دارد. تصمیمات سرمایهگذاری معمولاً تحت تأثیر حجم سرمایه و نسبت آن به کل ثروت فرد قرار میگیرند. بنابراین سطح سرمایه میتواند به عنوان یک عامل رفتاری در مدلهای بهینهسازی پرتفوی وارد شود.
در نهایت، دادههای مورد استفاده برای محاسبه بازدهها نیز نقش مهمی دارند. اگرچه در بسیاری از تحلیلها بازده روزانه مبنا قرار میگیرد، اما استفاده از بازدههای هفتگی، ماهانه یا سالانه نیز میتواند دیدگاههای متفاوتی ایجاد کند و نتایج را تغییر دهد.
این مجموعه نکات نشان میدهد که بهینهسازی پرتفوی تنها یک محاسبه ریاضی نیست، بلکه ترکیبی از عوامل رفتاری، شرایط بازار و جزئیات عملیاتی است که باید همگی در کنار هم دیده شوند.
نویسندگان: محمدحسن ابراهیمی سرو علیا – دانشکده مدیریت و حسابداری دانشگاه علامه طباطبایی، مسلم پیمانی فروشان – دانشکده مدیریت و حسابداری دانشگاه علامه طباطبایی
