عبور از دولتمحوری با بازطراحی ساختار بازار بدهی
به گزارش بورس امروز؛ تأمین حدود ۷۲ همت وجه نقد از بازار بدهی را باید در چارچوب گستردهتری ارزیابی کرد؛ چارچوبی که شامل کسری ساختاری بودجه، محدودیت قانونی استقراض دولت از بانک مرکزی و ضرورت بهکارگیری ابزارهای غیرتورمی برای تأمین مالی است. این رقم صرفاً یک عملیات مالی نیست؛ بلکه نشاندهنده ادامه روندی است که در سالهای اخیر آغاز شده و بهتدریج دولت را از تکیه بر منابع تورمزا به سمت تأمین مالی بازارمحور (مبتنی بر بازار بدهی) سوق میدهد. با این حال، با توجه به ابعاد کسری بودجه و نیازهای نقدی دولت در بیش از نیمی از سال مالی، این حجم از انتشار هنوز نشاندهنده مرحله گذار و ظرفیتسازی بازار بدهی است و نمیتوان آن را نشانه استقرار کامل این بازار در جایگاه اصلی سیاست مالی دانست. به بیان روشنتر، جهتگیری درست است اما مقیاس و پایداری آن هنوز با سطح مطلوب ثبات مالی فاصله دارد.
این واقعیت زمانی ملموستر میشود که مجوز ۸۱۰ همتی انتشار اوراق را با تحقق حدود ۳۴۵ همتی تا حراج هجدهم مقایسه کنیم. چنین فاصلهای محصول یک ضعف منفرد نیست؛ بلکه حاصل ترکیب سه عامل است: نخست، احتیاط دولت نسبت به افزایش ناگهانی نرخ بازده اوراق؛ دوم، محدودیت ظرفیت تقاضا در بازار در شرایط تورمی و نااطمینانیهای اقتصادی؛ و سوم، ضعف زیرساختهای بازارسازی و عمق پایین بازار ثانویه. فروش تنها ۲۷ همت در آخرین حراج نیز بیش از آنکه نشانه رکود باشد، بیانگر فضای انتظاری و دقت بازیگران نسبت به سطح نرخها و مسیر سیاستگذاری است؛ وضعیتی که در اقتصادهایی با تورم مزمن و افق سیاستی مبهم امر رایجی است.
هرچند قانون، استقراض مستقیم دولت از بانک مرکزی را ممنوع کرده، تجربه سالهای اخیر نشان داده است که بدون انضباط بودجهای و کنترل رفتار ترازنامه بانکها، مسیرهای غیرمستقیم برای تأمین مالی دولت فعال میشود. خرید گسترده اوراق دولتی توسط بانکها و سپس اتکای آنها به منابع بانک مرکزی برای تأمین نقدینگی، یا استفاده از عملیات ریپو بدون سازوکارهای خنثیسازی قوی، در عمل آثار مشابه «استقراض شبهپولی» دارد. این روند، استقلال سیاست پولی را تضعیف کرده و هزینه تورمی بلندمدت را افزایش میدهد؛ از این رو کیفیت و نحوه انتشار اوراق به اندازه اصل انتشار اهمیت دارد.
با وجود این چالشها، بازار بدهی همچنان بهترین مسیر برای تأمین مالی غیرتورمی دولت است؛ به شرط آنکه با قاعدهمندی مالی، هماهنگی سیاست پولی و مالی و شفافیت در فرایند انتشار همراه شود. تقویم عرضه مشخص، اطلاعرسانی قابل اتکا، محدودیت منطقی برای سهم بانکها در خرید اوراق و بهرهگیری نظاممند از عملیات بازار باز میتواند هزینه تأمین مالی دولت را کنترل و اعتماد سرمایهگذاران را تقویت کند. در چنین چارچوبی، بازار بدهی نه تنها عامل فشار تورمی نیست، بلکه به سازوکاری برای تثبیت انتظارات و تقویت ثبات اقتصاد کلان بدل میشود.
با این حال، نقطه ضعف راهبردی بازار بدهی ایران، تمرکز تقریباً کامل آن بر اوراق دولتی است. سهم ناچیز اوراق شرکتی موجب شده بازار بدهی بیشتر نقش ابزار مدیریت کسری بودجه را ایفا کند، نه بستر تجهیز پساندازها و تأمین مالی تولید. رفع این نقیصه مستلزم توسعه اوراق شرکتی، استقرار نظام رتبهبندی اعتباری معتبر، تعمیق بازار ثانویه، گسترش ابزارهای پوشش ریسک و بهبود شفافیت اطلاعاتی است. تنها با چنین اصلاحاتی است که بازار بدهی میتواند از ساختار دولتمحور فاصله بگیرد و به بازاری تبدیل شود که علاوه بر مدیریت بدهی دولت، محرک سرمایهگذاری و رشد پایدار اقتصاد باشد.
نویسنده: سیاوش وکیلی – کارشناس بازار سرمایه
منبع: ماهنامه شماره 112 بورس امروز_ آبان ماه
