بی قاعدگی در اوراق

به گزارش بورس امروز؛ توسعه اوراق بهادار اسلامی در چارچوب بازار سرمایه کشور مدیریت بدهی‌های دولت را انعطاف‌پذیر می‌کند و پیامدهای نامطلوب آنها را حداقل می‌کند. از سوی دیگر، به شرط توجه به ظرفیت بازار سرمایه در میزان و زمان انتشار اوراق بهادار دولتی و همچنین منضبط بودن دولت در تسویه اوراق، به توسعه بازار سرمایه کمک خواهد کرد.

با توسعه بازار بدهی در سال‌های اخیر دولت برای تأمین کسری بودجه خود به طور روز افزون به انتشار اوارق بهادار اسلامی روی آورده و تاکنون به انتشار این اوراق در قالب اسناد خزانه اسلامی اوراق مرابحه عام، سلف، منفعت، اجاره و مشارکت برای تأمین مالی خود پرداخته است. با این حال استفاده دولت از این اوراق بدون چالش نبوده است. در سال‌های اخیر چالش‌های مختلفی ناظر به چگونگی انتشار اوراق دولتی و استفاده دولت از منابع حاصل شده مطرح شده است. با وجود اهمیت بالا، تاکنون مطالعه جامعی در زمینه آسیب‌شناسی انتشار اوراق بهادار اسلامی دولتی و ارائه راهکار حل چال‌شها و توسعه این بازار در کشور صورت نگرفته است. بررسی فرآیند انتشار این اوراق و عارضه‌یابی مسیر طی شده، افزون بر بهبود کارایی این ابزار در تأمین مالی دولت، به جهت دهی صحیح توسعه بازار اوراق بهادار دولتی و حتی بازار اوراق بهادار کشور منجر خواهد شد. در گزارش حاضر چالش‌های اوراق بهادار اسلامی دولتی و فرآیند انتشار آن مورد بررسی قرار گرفته است.

دولت جمهوری اسلامی ایران انتشار اوراق خزانه را از سال ۱۳۹۴ در دستور کار خود قرار داد. در قوانین بودجه سنواتی، دو نوع اسناد خزانه اسلامی معرفی شده که کارکردهای متفاوتی با یکدیگر دارند.

اسناد خزانه اسلامی نوع اول که در سال ۱۳۹۲ معرفی شد و به منظور تسویه بدهی‌های دولت به بخش خصوصی مورد استفاده قرار می‌گیرد؛ و اسناد خزانه اسلامی نوع دوم که در سال ۱۳۹۵ معرفی شد و برای پوشش کسری‌های موقتی خزانه کاربرد دارد.

در استاد خزانه اسلامی نوع دوم و به موجب بند «ث» ماده (۱) آیین‌نامه اجرایی بند ز تبصره (۵) قانون بودجه سال ۱۳۹۶ کل کشور،  مبالغ حاصل از انتشار این اسناد را می‌توان صرف تعهدات یا هزینه قطعی یا پیش پرداخت و یا استرداد سپرده در دستگاه اجرایی نمود. بر این اساس، خلاف اسناد خزانه اسلامی نوع اول که محدود به تسویه مطالبات قطعی طلب‌کاران بود، استاد خزانه اسلامی نوع دوم را می‌توان برای تسویه بدهی‌های سابق با برای ایجاد بدهی جدید مورد استفاده قرار داد.

 و اما اوراق مشارکت دولتی؛  نخستین تجربه انتشار اوراق مشارکت مربوط به انتشار اوراق مشارکت بانک مرکزی در سال ۱۳۷۳ بر می‌گردد. اوراق مشارکت دولتی به موجب قانون بانک مرکزی برای تأمین بخشی از منابع مالی مورد نیاز طرح‌های عمرانی انتفاعی دولت مندرج در قوانین بودجه سالانه کشور یا برای تأمین منابع مالی مورد نیاز جهت ایجاد، تکمیل، نوسازی و توسعه طرح‌های سودآور تولیدی ساختمانی و خدماتی توسط دولت، شرکت‌های دولتی، شهرداری‌ها، نهادهای عمومی غیر دولتی موسسات عام‌المنفعه و شرکت‌های وابسته به دستگاه یاد شده و شرکت‌های سهامی عام و خاص و شرکت‌های تعاونی منتشر می‌شود.

اوراق اجاره دولتی بر اساس بند ب ماده (۲) قانون رفع موانع تولید رقابت‌پذیر و ارتقای نظام مالی کشور به دولت اجازه داده شده برای تسویه مطالبات قطعی اشخاص حقیقی و حقوقی خصوصی و تعاونی از دولت و شرکت‌های دولتی اوراق اجاره منتشر کند. اوراق اجاره دولتی بر روی دارایی فیزیکی و مالی قابلیت انتشار دارند.

چالش‌های عرضه اوراق:

1- عدم زمان‌بندی منظم در انتشار اوراق

به عنوان بخشی از توسعه و نگهداری بازار اوراق بهادار دولتی، مسئولان باید اطلاعات واضح و به موقع در رابطه با ساختار اوراق بدهی عمومی و عملیات‌های خزانه‌داری تهیه کند که شامل: تقویم انتشار، مشخصات اوراق منتشر شده، برنامه بازخرید و یا فروش مجدد و موجودی نقدی خزانه می‌باشد. توقف گاه و بیگاه انتشار اوراق یکی از چالش‌های اساسی انتشار اوراق دولتی در ایران است.

در سایر کشورهای دنیا برنامه زمانی انتشار اوراق دولتی در ابتدای سال اعلام می‌شود.  به عنوان مثال در آمریکا و انگلیس وزارت خزانه‌داری تقویم حراج را پیش از شروع سال میلادی منتشر می‌کند. این در حالیست که در ایران هیچ تقویم رسمی برای انتشار اوراق منتشر نمی‌شود. هم چنین گاهی به دلیل تحلیل‌ها مبنی بر اثرگذاری منفی انتشار اوراق بر بازار سرمایه، انتشار اوراق لغو می‌شود. این موضوع بازار ثانویه اوراق آسیب رسانده و منجر به کاهش تقاضا می‌شود. گذشته از تمام این موارد با توجه به ساختار اوراق خزانه (که اوراق به طور مستقیم به پیمانکاران اعطا می‌شود)، اساساً بحث از زمان‌بندی عرضه اوراق به بازار بدهی بی‌معنی است. چرا که عرضه اوراق به موسسات مالی و سرمایه‌گذاران بازار سرمایه در گرو تصمیم بعدی پیمانکاران خواهد بود.

2- عدم انتشار اوراق با سررسیدهای متنوع

ساختار زمانی نرخ بهره که به عنوان منحنی نرخ بازده نیز از آن نام برده می‌شود، نشانگر نرخ بهره اوراق با سررسیدهای مختلف و با کیفیت یکسان است. ساختار زمانی نرخ بهره نشان دهنده انتظارات فعالان بازار در رابطه با تغییرات آینده نرخ‌های بهره و ارزیابی آنها از وضعیت سیاست پولی است. معمولاً از اوراق دولتی جهت استخراج ساختار زمانی نرخ بهره استفاده می‌شود. با این حال به دلیل عدم انتشار اوراق دولتی در سررسیدهای مختلف استخراج منحنی نرخ بازده در کشور ممکن نیست. از سوی دیگر، بررسی‌ها نشان داده است که انتشار اوراق با سررسیدهای متنوع دارای اثرات مصرفی جانشینی و تکمیلی‌اند. بر این اساس انتشار اوراق با ترکیب‌های متناسب با رفتار مصرفی می‌تواند افزون بر افزایش تقاضا برای اوراق هزینه‌های دولت در انتشار را نیز کاهش دهد.

3- عدم جذابیت انتشار اوراق دولتی برای دولت

صرف نظر از آثار مخرب، روش‌های استقراض از شبکه بانکی و انتشار اوراق بهادار بدهی در تأمین مالی دولت جایگزین یکدیگر هستند. تفاوت قواعد نرخ‌گذاری تسهیلات بانکی و اوراق بهادار بدهی در سال‌های اخیر شرایطی را رقم زده است که مطلوبیت استقراض از شبکه بانکی به مراتب بیشتر از هزینه انتشار اوراق بدهی است. چرا که نه تنها نرخ سود اوراق بدهی بیشتر از نرخ سود تسهیلات تعریف شده است بلکه هزینه‌های عملیاتی انتشار، الزامات شفافیت و هزینه اجتماعی ایجاد شده در سال‌های اخیر که انتشار اوراق را با ریزش بازار سرمایه مرتبط می‌داند، بر هزینه‌های صریح و ضمنی انتشار اوراق افزوده است.

4- عدم اطلاع‌رسانی مناسب انتشار اوراق بهادار اسلامی در بازار سرمایه

با توجه به کارکردها و فرآیند عملیاتی متفاوت صکوک و اسناد خزانه اسلامی به بازار سرمایه، تاثیر این اوراق بر شاخص بازار سهام و سایر متغیرهای اقتصادی متفاوت است. به عنوان مثال هرچند به گفته برخی خبرگان انتشار صکوک دولتی منجر به جذب منابع مالی از بازار سرمایه می‌شود، اما اوراق خزانه پس از انتشار به طلب‌کاران تحویل شده و تنها بخشی از آن با وقفه در بازار سرمایه فروخته می‌شود. با این حال عدم اطلاع‌رسانی عمومی مناسب سازمان بورس و اوراق بهادار و بورس‌ها، منجر به اشتباه برخی فعالان بازار در تشخیص انواع اوراق منتشر شده می‌شود.

5- سررسید بالای اوراق خزانه و عدم پرداخت کوین

اوراق خزانه اسلامی با سررسیدهای بیش از یکسال در کشور به صورت تنزیلی به فروش رفته و هیچ گونه سود میان دوره‌ای ندارد. اینگونه انتشار اوراق سبب افزایش دیرش و به تبع آن افزایش حساسیت این اوراق به تحولات متغیرهای اقتصادی و افزایش ریسک می‌شود. پیامد این اتفاق افزایش بازده مورد انتظار خریداران و کاهش تقاضای اوراق است.

 چالش‌های معامله و تقاضای اوراق دولتی:

۱ – نقد شوندگی پایین اوراق دولتی

نقد شوندگی از مهم‌ترین ویژگی‌های اوراق دولتی به شمار رفته و این اوراق به عنوان نقد شونده‌ترین اوراق بهادار شناخته می‌شوند. با این حال، اوراق بهادار دولتی در کشور از نقدشوندگی کافی برخوردار نیستند. وجود ریسک نقدشوندگی، نه تنها کاهش تقاضای اوراق را به همراه داشته است، بلکه می‌تواند در شرایط بحران، به آسیب ناشی از هجوم بانکی دامن زند.

2- عمق پایین بازار بدهی در کشور

 عمق بازار به معنای قابلیت بازار در جذب سفارشات حجیم بدون اثر بر قیمت دارایی است. عمق بازار در میزان نقدشوندگی اثر مستقیمی دارد. یکی از ملزومات ایجاد بازار کامل آن است که تعداد بازیگران بازار به قدری زیاد باشد که یک فرد یا شخص حقوقی نتواند به تنهایی منجر به تغییر قیمت شود. در چنین بازاری تمامی افراد در بازار اعم از مشتریان و عرضه کنندگان، قیمت‌پذیر بوده و به تنهایی قابلیت تغییر قیمت را نخواهند داشت. این مساله معلول عوامل زیادی از جمله جریان عرضه با دوام اوراق از یک سو و وجود سرمایه‌گذاران نهادی بزرگ و حرفه‌ای از سوی دیگر است.

3- نوسان بالای قیمت اوراق در بازار ثانویه

مطالعات نشان داده است که نوسانات موجود در بازدهی اوراق بهادار دولتی شاخصی توانمند در پیش‌بینی وضعیت متغیرهای آتی اقتصاد از جمله تغییرات تولید ناخالص داخلی، سطح تولید و مصرف در اقتصاد، نرخ بیکاری و همچنین در کوتاه مدت، وضعیت بازدهی بازار سرمایه است. نوسان بالای قیمت اوراق از چالش‌های نگهداشت و معامله اوراق در بازار ثانویه است چراکه موجب افزایش ریسک بازار موسسات مالی خریدار است.

4- نرخ سود واقعی منفی اوراق دولتی برای سرمایه‌گذاران

نرخ سود اسمی اوراق سنجه دقیقی برای بررسی منفعت سرمایه‌گذاران نبوده و همواره بخشی از سود پرداختی، با وجود اثر تورمی خنثی می‌شود. به دلیل تورم بالا در اقتصاد ایران و منفی شدن نرخ سود حقیقی، خریداران اوراق نه تنها از سرمایه‌گذاری خود سودی نبرده، بلکه بخشی از قدرت خرید خود را نیز از دست می‌دهند. بنابراین سرمایه‌گذاران به شدت ریسک گریز نیز تمایلی به خرید اوراق بدهی (اعم از دولتی و غیردولتی) نداشته است و ترجیح می‌دهند با خرید دارایی‌های مختلف اعم از طلا، دلار و مسکن،  منابع مالی خود را سرمایه‌گذاری کنند.

ه – تمایلات سفته بازانه و نبود چشم‌انداز اقتصادی واضح

پیش‌بینی‌پذیری اقتصادی و عدم ابهام در آینده اقتصادی کشور، یکی از پیش نیازهای اصلی توسعه بازارهای بدهی است. عدم پیش‌بینی‌پذیری اقتصاد، ریسک سرمایه‌گذاری بلندمدت را بالا برده و از حجم آن می‌کاهد. چرا که عدم وجود چشم‌انداز واضح از وضعیت آتی متغیرهای اقتصادی مانند نرخ ارز، از مطلوبیت سرمایه‌گذاری کاسته و به مطلوبیت فعالیت‌های سفته بازانه می‌افزاید. تحریم‌های اقتصادی بحران‌های جهانی (کووید ۱۹، جنگ‌ها و…) و نوسان بالای سیاست‌های دولت منجر به نوسان بالای متغیرهای کلان و ابهام بالای چشم‌انداز اقتصادی کشور شده است.

چالش‌های کارکردی اوراق دولتی:

ا- خلق نقدینگی در اثر الزام بانک‌ها به خرید اوراق دولتی

همانطور که گفته شد از مزایای اصلی انتشار اورق بهادار توسط دولت، جلوگیری از ایجاد تورم در اثر استقراض دولت از بانک مرکزی است. با این حال در صورت الزام بانک‌ها به خرید اوراق دولتی و درگیر شدن بخش چشم‌گیری از دارایی‌های بانک در اوراق دولتی، منابع نقد بانک‌ها کاهش پیدا می‌کند. این موضوع منجر به کاهش منابع مازاد در بازار بین بانکی و در نتیجه افزایش نرخ سود در این بازار خواهد شد. این امر در نهایت مزیت مهم انتشار اوراق دولتی تأمین مالی غیر تورمی دولت را زیر سوال خواهد برد.

2- آسیب به بازار سهام در اثر انتشار بی‌قاعده اوراق بدهی

هر چند در نگاه اول، مشتریان اوراق بدهی و اوراق سهام متفاوت است، با این حال اثرگذاری انتشار بی‌قاعده اوراق بهادار اسلامی دولتی بر نرخ بهره، تبعات منفی را بر بازار سهام به همراه خواهد داشت. افزایش نرخ سود اوراق بهادار اسلامی، به عنوان دارایی بدون ریسک، موجب می‌شود تا تعادل ریسک و بازدهی بازار تغییر کرده و سهم سهام در سبد بهینه سرمایه‌گذاران کاهش یابد. هر چند بسته به نوسانات کوچک، تغییرات نسبی بهینه سبد چندان بالا نیست. با این حال به دلیل عمق پایین بازار سرمایه کشور، هم زمانی انتشار اوراق بهادار اسلامی دولتی در حجم بالا و دوران رکود بازار، منجر به تغییر رفتار نقدینگی موجود و تغییرات محسوس وضعیت بازار خواهد شد.

3- پدیده جایگزینی و کاهش سهم بخش خصوصی از منابع مالی

اوراق دولتی به عنوان اوراق بدون ریسک شمرده می‌شوند و به همین دلیل پائین‌ترین بازدهی را نسبت به سایر ابزارهای مالی دارند. سایر ابزارها مانند اوراق شرکتی، با توجه به صرف ریسکی که دارند، بازده بالاتری خواهند داشت. با این حال در بازار سرمایه ایران بازده اوراق دولتی و اوراق شرکتی تفاوت چشم‌گیری ندارد. این مساله که از عدم وجود نظام نرخ‌گذاری کارآمد اوراق بدهی در کشور نشات می‌گیرد، منجر به ناتوانی بخش خصوصی در رقابت با دولت در انتشار و فروش اوراق شده است. جذب منابع سرمایه‌گذاران به اوراق دولتی، در اثر ناکارآمدی نظام نرخ‌گذاری، منجر به پدیده اثر جایگزینی، یا همان جایگزینی دولت در جذب منابع بخش خصوصی می‌شود. که افزون بر کاهش منابع در دسترس بخش خصوصی، افول کارایی تخصیصی بازارهای مالی را به همراه دارد.

4- خطر افزایش بی‌انضباطی مالی دولت

اختیار تام دولت در انتشار اوراق بهادار در اندازه‌های کلان منجر به عدم مدیریت درست هزینه توسط دولت شده و ممکن است دولت جهت بازپرداخت بدهی خود درگیر غلطاندن بدهی شود. به طوری که با انتشار اوراق جدید، اوراق قبلی خود را بازپرداخت کند. در این صورت دولت نیازمند انتشار بدهی به صورت روزافزون خواهد بود. انجام پرداخت‌های جاری بودجه عمومی به وسیله انتشار این اوراق و عدم ورود منابع حاصل از انتشار اوراق به طرح‌های عمرانی چالش موجود را دو چندان می‌کند و افزون بر اینکه بدهی بالایی برای دولت باقی می‌گذارد، درآمدهای آتی نیز به همراه نخواهد داشت.

ه-  عدم پیش‌بینی منابع به منظور بازپرداخت منابع

عدم پیش‌بینی منابع برای بازپرداخت بدهی‌ها منجر به پایداری سطح بدهی‌های دولت خواهد شد و در نتیجه دولت هر ساله مجبور می‌شود برای بازپرداخت بدهی‌های قبلی، اقدام به انتشار اوراق بهادار جدید کند. این مساله به وابستگی بلندمدت دولت به انتشار روزافزون اوراق خواهد افزود. عدم پیش‌بینی منابع درآمدی آتی برای بازپرداخت اوراق، ریسک اعتباری اوراق را و بازدهی مورد انتظار خریداران را افزایش می‌دهد در کشورهای دیگر اداره مدیریت بدهی دولتی که تحت نظر خزانه‌داری فعالیت می‌کند وظیفه دارد تا افزون بر اطمینان از تأمین منابع مالی مورد نیاز دولت از امکان بازپرداخت اطمینان حاصل کند.

به جهت پاسخ به چالش‌های عنوان شده راهکارهای زیر ارائه می‌شود:

استفاده از سازوکار معامله‌گر اولیه

استفاده از معامله‌گر اولیه راه حل مناسبی برای پاسخ به بسیاری از چالش‌های مطرح شده است. در سایر کشورهای دنیا جهت ساختاردهی مناسب به بازار ثانوی اوراق از یک معامله‌گر اولیه در فرآیند انتشار اوراق استفاده می‌شود. این نهاد مالی وظیفه دارد اوراق را به صورت عمده از دولت خریداری نموده و به صورت خرد در بازار به فروش رساند. معامله‌گری اولیه در توافقی میان دولت اداره مدیریت بدهی دولت و فروشندگان عمده و با هدف حمایت از عملکرد و توسعه بازارهای اولیه و ثانویه اوراق دولتی منعقد می‌شود. معامله‌گران اولیه، واسطه‌های مالی بزرگی هستند که برای ایفای نقش تخصصی در بازار اوراق بهادار دولتی انتخاب شده‌اند. این موسسات در ازای دریافت برخی امتیازات تعهدات یا وظایفی خاصی شامل موارد زیر را برای انتشار اوراق بهادار دولتی انجام دهند:

عمل به عنوان واسط خزانه دولت و سرمایه‌گذاران بازار؛
توزیع اوراق بهادار با جذب منافع سرمایه‌گذاران قبل از انجام حراج و از طریق پیش فروش؛
فراهم کردم فوری نقدینگی در بازارهای اولیه و ثانویه؛
ارائه خدمات بازارگردانی اوراق بهادار دولتی
کمک به کشف کارآمد قیمت با تشکیل بازار بادوام و سازماندهی واسطه‌ها؛
اطلاع‌رسانی و آموزش به سرمایه‌گذاران در رابطه با مزایای اوراق دولتی؛
مشاوره به دولت برای تنظیم زمان‌بندی انتشار اوراق و مفاد قرارداد به شکل بهینه

استفاده از معامله‌گران اولیه در انتشار اوراق، دولتی افزون بر آثار مثبتی که بر تنظیم زمان‌بندی انتشار اوراق بهادار دولتی خواهد داشت، تعاملات میان نهادی را سهولت بخشیده و به بازار سرمایه در مدیریت نقدینگی بهتر اوراق کمک خواهد نمود. نقدشوندگی بیشتر منجر به بهبود کارکرد کشف قیمت و همچنین کاهش ریسک نگهداری اوراق توسط سرمایه‌گذاران شده و از افزایش نرخ سود مورد انتظار خریداران جلوگیری خواهد کرد.

  استفاده از بازارگردان در مدیریت عرضه و تقاضای ثانویه

راه حل استفاده از معامله‌گر اولیه بیشتر با اوراق صکوک دولتی ارتباط داشته و عملاً با توجه به فرآیند انتشار اسناد خزانه اسلامی استفاده بهینه از آنها ممکن نیست. چرا که در الگوی انتشار اسناد خزانه اسلامی اوراق مورد نظر مستقیماً و به طور موردی به طلب‌کاران دولت اعطا می‌شود. با این حال به دلیل چالش نقد شوندگی اسناد خزانه اسلامی در بازار ثانویه همچنان نیازمند حضور بازارگردان خواهیم بود. بازارگردان از معامله‌گران حاضر در بازار است که مسئولیت تأمین نقدشوندگی دو طرفه را پذیرفته و اجرایی می‌کند. استفاده از بازارگردان در بازار اسناد اوراق خزانه اسلامی منجر به افزایش نقد شوندگی این اوراق، بهبود کشف قیمت و همچنین کاهش نوسانات قیمتی خواهد شد. لازم به بیان است که افزون بر در اختیار داشتن سبد متنوعی از اسناد خزانه اسلامی با سررسیدهای مختلف، وجود ابزار موثر پوشش ریسک نرخ بهره نیز برای بازارگردانی استاد خزانه الزامی است. چرا که در غیر این صورت ریسک‌های موجود در معاملات کوتاه‌مدت اوراق بدهی موسسات مالی را از قبول جایگاه بازارگردانی بر حذر داشته و یا در فعالیت آنها اخلال ایجاد می‌کند.

افزایش هماهنگی قانونی و نهادی در انتشار اوراق بهادار اسلامی دولتی

انتشار اوراق بهادار دولتی علاوه بر تأمین‌مالی دولت در تعیین متغیرهای مهم بازار پول شامل نرخ بدون ریسک و همچنین منحنی بازدهی نرخ بهره در اقتصاد اثر گذارند. بنابراین نیاز است تا خزانه‌داری دولت پیش از انتشار اوراق در بازار، هماهنگی لازم را با نهادهای ناظر بازار پول و بازار سرمایه بر قرار سازد.

لازم به ذکر است که با توجه به چالش‌های پیش آمده پیرامون اوراق بهادار دولتی در سال ۱۴۰۰، به موجب قانون بودجه سال ۱۴۰۱ کمیته‌ای متشکل از سازمان برنامه بودجه و وزارت امور اقتصادی و دارایی و بانک مرکزی با هدف مدیریت تبعات احتمالی انتشار اوراق بهادار اسلامی دولتی تشکیل شده است. با این حال با توجه به دائمی نبودن قانون بودجه، نهادسازی لازم جهت هماهنگی بلندمدت صورت نخواهد گرفت. از این رو پیشنهاد می‌شود تا سازوکار قانونی دائمی در این راستا تهیه و تصویب شود. همچنین با توجه به اثرات متقابل بازار سرمایه و اوراق بهادار اسلامی دولتی، عضویت سازمان بورس و اوراق بهادار در چنین کمیته‌ای توصیه می‌شود. این کمیته وظیفه دارد تا با تشریک مساعی نهادهای دخیل فرآیند اتخاذ تصمیم انتشار اوراق را تعیین تکلیف کند.

اطلاع‌رسانی برنامه سالانه انتشار اوراق در ابتدای سال

اطلاع‌رسانی تقویم انتشار اوراق بهادار دولتی به صورت سالانه یا فصلی راه حلی است که بسیاری از کشورها به جهت افزایش پیش‌بینی‌پذیری بازارها در پیش گرفته‌اند. این‌گونه اطلاع‌رسانی‌ها منجر به تعدیل انتظارات فعالین اقتصادی در رابطه با متغیرهای با اهمیت اقتصاد از جمله وضعیت نقدینگی و نرخ بهره خواهد شد. همچنین اطلاع‌رسانی برنامه انتشار منجر به هماهنگی بیشتر نهادهای ذیربط و همراهی بهتر آنها در تحقق اهداف تأمین مالی دولت است. اطلاع موسسات مالی از زمان‌بندی اوراق دولتی منجر می‌شود تا متقاضیان خرید اوراق با برنامه‌ریزی بهتر، منابع لازم را فراهم آورده و خرید خود را انجام می‌دهند. در نهایت، این مساله منجر به امکان پیش فروش اوراق توسط معامله‌گران اولیه خواهد شد که در نتیجه اختیار عمل بهتری به آنها برای تنوع‌بخشی به مشتریان و کشف قیمت بهتر ارائه می‌کند.

پرداخت کوپن در اسناد خزانه با سررسید بیش از یک سال

 ارائه اسناد خزانه دارای کوین راه حلی مناسب برای کاهش دیرش اسناد و کاهش بازدهی مورد انتظار خریداران خواهد بود. با توجه به اینکه تنزیل دین می‌تواند به صورت تدریجی بوده و الزامی به پرداخت دفعی آن نیست، از منظر فقهی نیز اشکالی به این راهکار مترتب نیست.

انتشار اوراق در سررسیدهای متنوع

انتشار اوراق در سررسیدهای متنوع به استخراج ساختار زمانی نرخ سود کمک می‌کند. از سوی دیگر با توجه به اثرات اقتصادی جانشینی و تکمیلی اوراق با سررسیدهای متنوع، ایجاد سبدی از ترکیب بهینه اوراق با سررسیدهای مختلف در افزایش مطلوبیت خریداران اثر گذار بوده و با افزایش تقاضا هزینه تأمین مالی دولت را کاهش خواهد داد.

عدم اجبار نظام بانکی به خرید اوراق

پیشنهاد می‌شود که نه تنها از اجبار شبکه بانکی به ویژه بانک‌های زیان‌ده به خرید اوراق جلوگیری شود، بلکه با مشورت بانک مرکزی و با توجه به وضعیت نقدینگی بازار بین بانکی، به طور فصلی نسبتی خاص برای حداکثر میزان بدهی قابل نگهداشت توسط بانک‌ها ارائه گردد. این نسبت می‌تواند بسته به میزان کفایت سرمایه و یا خالص میزان نقدینگی هر بانک متفاوت تعریف شود.

اصلاح نظام نرخ‌گذاری اوراق بهادار اسلامی

 اصلاح نظام نرخ‌گذاری اوراق مستلزم توسعه و تعمیق بازار بدهی و موسسات مرتبط با آن از جمله موسسات تأمین سرمایه، صندوق‌های سرمایه‌گذاری و موسسات رتبه‌بندی به همراه افزایش سطح آشنایی فعالان بازار با اقتضائات بازار بدهی است. همچنین لازم است تا نهادهای نظارتی از ورود به نرخ‌گذاری اوراق احتراز کرده و تا حد امکان تعیین نرخ را به عرضه و تقاضای میان ناشران و سرمایه‌گذاران واگذار کرده و ساختار رقابت انحصاری را در بازار صکوک پیاده کنند. در این صورت با عدم دخالت دولت و کاهش تعارضات موجود در عرصه نرخ‌گذاری بهبود کیفیت صکوک عرضه شده و ارتقای شاخص‌های عملکری بازار اوراق بدهی خواهد شد.

نتیجه‌گیری:

رشد پرسرعت هزینه‌های عمومی در کنار ناپایداری درآمدهای نفتی متاثر از تحریم‌های اقتصادی و نوسانات قیمت نفت سبب تشدید کسری بودجه دولت در سال‌های اخیر شده است. انتشار اوراق بهادار دولتی سهمی مهم در تأمین کسری بودجه کشورهای مختلف ایفا می‌کند. با توجه به ربوی بودن انواع اوراق خزانه متعارف صکوک و اسناد خزانه اسلامی به عنوان جایگزین اوراق خزانه متعارف در جمهوری اسلامی ایران طراحی شده و در سال‌های اخیر مورد استفاده قرار گرفته است. بررسی وضعیت بدهی‌های دولت به تولید ناخالص داخلی و مقایسه آن با سایر کشورهای جهان نشان از ظرفیت بالای انتشار اوراق بهادار در تأمین مالی و فرصت دولت در تأمین مالی فعالیت‌های مولد خود از این محل دارد.

با وجود تجربه چند ساله انتشار اوراق بهادار اسلامی دولتی در کشور و اصلاح و بهبود چندباره فرآیندهای مرتبط با آن همچنان تأمین مالی از این محل با چالش‌هایی جدی روبه رو است که پایداری دسترسی دولت به این منبع تأمین مالی را با ابهام روبرو کرده است.

استفاده از بازارگردان برای اوراق خزانه و استفاده از  معامله‌گر اولیه در سایر اوراق، افزایش هماهنگی قانونی و نهادی در انتشار از طریق ایجاد کمیته انتشار اوراق بهادار و تصویب قانون دائمی مرتبط، اطلاع‌رسانی برنامه انتشار اوراق در ابتدای سال، تقویت عمق بازار با بهره‌گیری از فین‌تک‌ها، پرداخت کوین در اسناد خزانه با سررسید بیش از یک سال، انتشار اوراق در سررسیدهای متنوع، فرهنگ‌سازی و ارتقاء سواد مالی، عدم اجبار شبکه بانکی به خرید اوراق، ایجاد سامانه اطلاع‌رسانی اوراق بهادار اسلامی، اصلاح نظام نرخ‌گذاری اوراق بهادار، استفاده از قراردادهای نو‌آورانه و توسعه ابزار معاملاتی به عنوان راهکارهای اصلاحی فرآیندهای موجود ارائه شد. به نظر می‌رسد با پیاده‌سازی صحیح این موارد و حل شدن چالش‌های موجود فرصت پایداری برای استفاده دولت از ابزار انتشار اوراق فراهم شود. پیشنهاد می‌شود که در پژوهش‌های آتی راه‌حل‌های ارائه شده و چالش‌های پیاده‌سازی آنها مورد بررسی قرار گیرد.

نویسنده: محمد توحیدی، محمد مهدی فریدونی، سید محمد افقهی، محمد ربانی

منبع: شماره 93 ماهنامه بورس امروز