رشد بورس؛ محصول تورم یا نتیجه سیاستگذاری؟
به گزارش بورس امروز؛ بخش عمده رشد اخیر بازار سرمایه را باید در متغیرهای کلان اقتصادی، بهویژه تورم، افزایش سطح عمومی قیمتها و جبران عقبماندگی تاریخی بازار سهام جستوجو کرد. زمانی که تورم نقطهبهنقطه اقتصاد به محدوده نود درصد نزدیک میشود، طبیعی است که قیمت داراییها نتواند برای مدت طولانی نسبت به کاهش ارزش پول ملی بیتفاوت باقی بماند. طلا، ارز، مسکن و سایر داراییها هرکدام در مقاطعی مختلف خود را با شرایط تورمی تطبیق دادهاند و بازار سرمایه نیز پس از یک دوره طولانی عقبماندگی، وارد همین فرآیند تعدیل شده است.
نکته حائز اهمیت آن است که رکوردهای اسمی شاخص را نباید الزاماً به معنای رکوردشکنی واقعی بورس تلقی کرد. شاخص کل در پایان مرداد از مرز شش میلیون واحد عبور کرد و بازار در همین ماه بازدهیای در حدود بیستوچهار درصد ثبت کرد؛ اما در اقتصادی با این سطح از تورم، لازم است بازده واقعی بازار نیز مورد توجه قرار گیرد. بخشی از افزایش سودآوری شرکتها ناشی از افزایش نرخ فروش، رشد نرخ ارز و افزایش ارزش جایگزینی داراییهاست و طبیعتاً این عوامل در نهایت در قیمت سهام بازتاب مییابند.
با این حال، نمیتوان نقش نهاد سیاستگذار را بهکلی نادیده گرفت. اقداماتی نظیر تجهیز صندوق تثبیت و صندوق توسعه بازار، افزایش ظرفیت اعتباری کارگزاریها، بیمه سبد سهامداران خرد و مدیریت فرآیند بازگشایی بازار پس از شرایط بحرانی، در جلوگیری از تشدید فضای منفی مؤثر بوده است. با این وجود، ضروری است میان «کمک به بازگشت ثبات» و «ایجاد روند صعودی» تمایز قائل شد. سازمان بورس میتواند مانع گسترش بحران شود، اما در بلندمدت قادر به ایجاد روند صعودی پایدار نیست. محرک اصلی چنین رشدی باید سودآوری شرکتها، انتظارات تورمی، نرخ ارز و ورود نقدینگی حقیقی باشد.
اصل نظارت برای تضمین سلامت بازار سرمایه ضروری است و هیچ بازار توسعهیافتهای بدون نظارت مؤثر فعالیت نمیکند؛ بنابراین نمیتوان هر توقف نماد یا محدودیت معاملاتی را اقدامی منفی ارزیابی کرد. در مواردی نظیر افشای اطلاعات بااهمیت، برگزاری مجمع یا وجود ابهامات جدی، توقف کوتاهمدت نماد کاملاً قابل دفاع است. مسئله از آنجا آغاز میشود که سرمایهگذار نتواند قابلیت نقدشوندگی دارایی خود را پیشبینی کند. نقدشوندگی یکی از مهمترین مزیتهای بازار سرمایه نسبت به سایر بازارهای موازی محسوب میشود و سرمایهگذار باید اطمینان داشته باشد که در شرایط عادی، در هر زمان که نیاز داشته باشد، قادر به فروش دارایی خود خواهد بود.
توقفهای طولانی، محدودیتهای ناگهانی یا مقرراتی فاقد قابلیت پیشبینی، این اطمینان را کاهش میدهند. اثر این موضوع بر سرمایهگذاران حقوقی و نهادی حتی جدیتر است، چرا که صندوقها، سبدگردانها و سایر نهادهای مالی موظفاند جریان نقدینگی و ریسک پرتفوی خود را مدیریت کنند. در چنین شرایطی، بازار بهتدریج با پدیدهای مواجه میشود که میتوان آن را «صرف ریسک نقدشوندگی» نامید؛ سرمایهگذار حاضر است برای سهمی که احتمال میدهد در آینده امکان فروش آن را نداشته باشد، قیمت کمتری بپردازد. از این رو، برخی مقررات که با هدف حمایت از سرمایهگذار وضع میشوند، در صورت تداوم میتوانند نتیجهای معکوس داشته باشند. جهتگیری صحیح، حرکت بهسمت نظارت هوشمندتر و کاهش هرچهبیشتر توقف معاملات است؛ برخورد با تخلف باید متوجه متخلف باشد و نباید هزینه تخلف یا ابهام یک ناشر، از طریق توقف طولانیمدت معاملات، به کل سهامداران آن شرکت منتقل شود.
در خصوص دامنه نوسان نیز باید گفت این ابزار از جمله عواملی است که میتواند فرآیند کشف قیمت را با تأخیر مواجه کند. در شرایط بسیار خاص و بحرانی، استفاده موقت از دامنه نوسان محدود قابل توجیه است؛ در مواجهه با شوکهای سیاسی، امنیتی یا اقتصادی بزرگ، سیاستگذار ممکن است بهمنظور جلوگیری از رفتارهای هیجانی، بهطور موقت محدودیتهایی اعمال کند. مشکل از آنجا آغاز میشود که این ابزار مدیریت بحران، به سازوکاری دائمی در بازار تبدیل شود. برای نمونه، چنانچه ارزش تعادلی یک سهم به میزان پانزده درصد کاهش یافته باشد، محدود کردن نوسان روزانه به سه درصد مانع از وقوع این کاهش نخواهد شد؛ تنها ممکن است فرآیند رسیدن قیمت به نقطه تعادل را به چند روز صف فروش تبدیل کند، بیآنکه سهامدار در این بازه امکان فروش دارایی خود را داشته باشد. در سمت مثبت بازار نیز پدیده مشابهی رخ میدهد؛ صفهای خرید چندروزه موجب میشود سرمایهگذار بهجای
تحلیل ارزش بنیادی شرکت، به روند صف توجه کند و رفتار گلهای تقویت شود.بر همین اساس، هدف بلندمدت باید حرکت تدریجی بهسمت دامنه نوسان بازتر و بهرهگیری بیشتر از ابزارهای مدرن کنترل نوسانات باشد. بازار سالم، بازاری نیست که در آن قیمتها نوسان نکنند؛بازار سالم بازاری است که در آن قیمتها بتوانند با سرعت مناسب و بر مبنای اطلاعات جدید به تعادل برسند.
در همین راستا، سازمان بورس پیش از هر چیز باید در جایگاه «ناظر بازار» ایفای نقش کند، نه «مدیر شاخص». وظیفه نهاد ناظر جلوگیری ازکاهش شاخص نیست، همانگونه که ایجاد رشد مصنوعی قیمتها نیز در حیطه مسئولیت آن قرار ندارد. مؤثرترین حمایتی که سازمان بورس میتواند از بازار بهعمل آورد، افزایش قابلیت پیشبینی، شفافیت و نقدشوندگی است. سرمایهگذار باید اطمینان داشته باشد که قواعد بازی در میانه مسیر تغییر نمیکند، اطلاعات بااهمیت بهطور برابر در اختیار فعالان بازار قرار میگیرد، معاملات مشکوک و استفاده از اطلاعات نهانی تحت کنترل است و حقوق سهامداران خرد در برابر سهامداران عمده مورد صیانت قرار میگیرد.
با فرض آنکه رشد اخیر شاخص عمدتاً ناشی از تورم است، این پرسش مطرح میشود که کدام صنایع همچنان از پتانسیل رشد برخوردارند. در پاسخ باید نسبت به چند هفته گذشته محتاطتر بود، زیرا بخش قابلتوجهی از عقبماندگی صنایع در موج اخیر جبران شده و دیگر نمیتوان صرفاً بر اساس عقبماندگی گذشته یک گروه، آن را ارزنده ارزیابی کرد. بانکها، صنعت دارویی، پالایشیها و برخی صنایع ریالی طی یک ماه اخیر بازدهیهای قابلتوجهی ثبت کردهاند و در شرایط کنونی، انتخاب «شرکت» اهمیتی بهمراتب بیش از انتخاب صرف «صنعت» یافته است. با این حال، صنایع دلاری و داراییمحور همچنان از اهمیت بالایی برخوردارند؛ در حوزه فلزات اساسی و معدنی، شرکتهایی که از نرخ ارز منتفع میشوند، ترازنامه مالی مطلوبی دارند و با محدودیت جدی در تأمین انرژی مواجه نیستند، همچنان جذاب ارزیابی میشوند، هرچند محدودیت برق و گاز و مداخلات دولت در قیمتگذاری از ریسکهای اصلی این گروه بهشمار میروند. پالایشیها نیز شایسته بررسیاند، اما وضعیت آنها وابستگی زیادی به کرکاسپرد، نرخ ارز، فرمول قیمتگذاری خوراک و فرآورده و تصمیمات دولت دارد؛ از این رو تحلیل بنیادی شرکتبهشرکت در این صنعت ضرورتی اجتنابناپذیر است. بانکها نیز همچنان یکی از گروههای مهم بازار بهشمار میروند، هرچند این بدان معنا نیست که تمامی بانکها ارزندهاند؛ عواملی نظیر تسعیر ارز، کیفیت داراییها، کفایت سرمایه، مطالبات مشکوکالوصول و ارزش داراییهای غیرعملیاتی، تفاوت معناداری میان بانکها ایجاد میکند. در صنعت خودرو نیز پتانسیل اصلی رشد بیش از آنکه ناشی از تورم باشد، منوط به اصلاحات ساختاری است؛ در صورت تحقق خصوصیسازی واقعی، اصلاح سازوکار قیمتگذاری و کاهش مداخلات دولتی، ظرفیت تجدید ارزیابی در این شرکتها وجود خواهد داشت، اما بدون اصلاح ساختاری، صرف پایین بودن قیمت سهم نمیتواند مبنای مناسبی برای تصمیم سرمایهگذاری باشد.
در مجموع، بهنظر میرسد از این نقطه به بعد باید از راهبرد «خرید هر سهم جامانده» فاصله گرفت.بخش قابلتوجهی از بازار طی مدت کوتاهی رشد چشمگیری تجربه کرده و اکنون ضروری است تمرکز بر شرکتهایی معطوف شود که رشد قیمت آنها همچنان از رشد سودآوری، ارزش جایگزینی داراییها یا تغییرات نرخ ارز عقبتر مانده است.
نویسنده: امین خانلرخانی، استاد و تحلیلگر بازار سرمایه
منبع: شماره 122 نشریه بورس امروز_ شهریور ماه
