حکمرانی بر ریسک؛ مواجهه با شوک های نفتی در بازار سرمایه ایران

به گزارش بورس امروز؛بازارهای مالی جهانی و داخلی در سال‌های اخیر دوران پرفرازونشیبی را پشت سر گذاشته‌اند. نوسانات بی‌سابقه‌ای که در بازار سرمایه مشاهده می‌شود، محصول درهم‌تنیدگی پیچیده‌ای از متغیرهای گوناگون است. از یک سو، سیاست‌های پولی و مالی داخلی پیوسته اتمسفر بازار را تحت تاثیر قرار می‌دهند و از سوی دیگر، شوک‌های کالایی، بحران‌های مکرر اقتصادی و تنش‌های ژئوپلیتیکی در عرصه بین‌المللی، تکانه‌های شدیدی را به این ساختار وارد می‌سازند. در میان تمامی متغیرهای کلان اقتصادی که تأثیر عمیقی بر پویایی‌های بازار سرمایه داشته‌اند، نوسانات قیمت نفت به عنوان شریان حیاتی اقتصاد جهانی، جایگاهی منحصر‌به‌فرد و راهبردی دارد. این متغیر کلیدی به صورت مستقیم بر هزینه‌های تولید، زنجیره تامین، سودآوری بنگاه‌های اقتصادی، درآمدهای عمومی دولت‌ها، نرخ تورم و به تبع آن، سیاست‌های پولی بانک‌های مرکزی اثر می‌گذارد.

حساسیت به شوک‌های نفتی برای کشورهای تولیدکننده و صادرکننده، به ویژه ساختار اقتصادی ایران، اهمیتی دوچندان و حیاتی دارد. تحولات عمیق در بازار نفت هرگز در مرزهای بخش انرژی محصور نمی‌ماند، بلکه دامنه اثرگذاری آن به سرعت تمامی ابعاد اقتصاد کلان از جمله نرخ ارز، تورم، تراز تجاری، رشد اقتصادی و انضباط بودجه‌ای دولت را با چالش مواجه می‌کند. از این رو، شناسایی دقیق روابط پنهان و آشکار بین بازار نفت و بازارهای مختلف و درک سازوکارهای انتقال ریسک و تلاطم، برای برنامه‌ریزان، سیاست‌گذاران اقتصادی و تصمیم‌گیران در فرآیند تصمیم‌گیری‌های استراتژیک، ضرورتی انکارناپذیر است.

با توسعه شتابان بازارهای آتی، قراردادهای اختیار معامله و سایر ابزارهای مشتقه، نفت در دهه‌های اخیر پدیده‌ای به نام «مالی‌سازی» را تجربه کرده و در ساختار پیچیده سیستم مالی جهانی ادغام گردیده است. این تحول که عمدتاً ناشی از افزایش سهم سرمایه‌گذاران نهادی در بازار کالاهاست، سبب شده تا تغییرات قیمت نفت دیگر صرفاً به عنوان یک تکانه برون‌زای سنتی بر متغیرهای کلان عمل نکند؛ بلکه نفت اکنون بازارهای کالایی را نیز در معرض ریسک‌های مالی سیستماتیک ناشی از سایر بازارهای مالی قرار داده است. جریان سرمایه جهانی و فعالیت‌های سوداگرانه، همبستگی میان این بازارها را تقویت کرده‌اند؛ به طوری که در بحران مالی سال ۲۰۰۸ و رکود اقتصادی متعاقب آن، سقوط هم‌زمان بازارهای سهام و انرژی به وضوح نمایانگر این پیوند عمیق و لزوم مدیریت ریسک‌های سیستمی بود.

 کالبدشکافی تکانه‌های ساختاری نفت

در چارچوب مطالعات مدرن اقتصاد انرژی، تبیین نوسانات شدید قیمت نفت تنها با اتکا به معیارهای سنتی عرضه ناکافی است. ارزیابی‌های بنیادین نشان داده‌اند که برای درک ماهیت واقعی شوک‌های نفتی، باید به منشأ ساختاری ایجاد آن‌ها نفوذ کرد. بر مبنای الگوهای پیشگامانه اقتصادسنجی، تغییرات قیمت نفت به سه نوع شوک ساختاری مجزا تفکیک می‌شود که هر یک پیامدهای کاملاً متفاوتی بر اقتصاد کلان و بازارهای مالی بر جای می‌گذارند.

نخستین مولفه، شوک‌های عرضه نفت است که ریشه در تغییرات پیش‌بینی‌نشده در دسترسی فیزیکی به منابع نفت خام دارند. حوادث فنی، بلایای طبیعی، منازعات ژئوپلیتیکی در مناطق نفت‌خیز یا تصمیمات استراتژیک کارتل‌های نفتی مانند اوپک در زمینه سهمیه‌بندی تولید، همگی در این دسته جای می‌گیرند. دومین مولفه، شوک‌های تقاضای کل اقتصاد جهانی است که از نوسانات در چرخه‌های تجاری بین‌المللی و سطح فعالیت‌های صنعتی نشأت می‌گیرد و تقاضا برای انرژی را دستخوش تغییرات اساسی می‌کند.

سومین و خلاقانه‌ترین بخش این تفکیک، شوک‌های تقاضای خاص یا احتیاطی در بازار نفت است. این شوک‌ها بازتاب مستقیم نااطمینانی‌ها درباره تعادل میان عرضه و تقاضای آتی در بازار نفت هستند. به بیانی دیگر، زمانی که معامله‌گران، شرکت‌ها یا دولت‌ها نسبت به ثبات عرضه در آینده دچار بیم و هراس می‌شوند، انگیزه‌ای قوی برای انباشت یا آزادسازی ذخایر شکل می‌گیرد. تحولات ژئوپلیتیکی و هشدارهای امنیتی معمولاً محرک اصلی این رفتار احتیاطی هستند. تفاوت بنیادین این شوک‌ها در نوع واکنش قیمت واقعی نفت نمایان می‌شود؛ شوک‌های عرضه معمولاً اثری محدود و زودگذر دارند، در حالی که شوک‌های تقاضای کل با تاخیر اما به شکلی پایدار قیمت‌ها را بالا می‌برند. در این میان، شوک‌های تقاضای خاص یا احتیاطی، به دلیل ماهیت انتظاری و سفته‌بازانه خود، محرک جهش‌های آنی، شدید و بسیار پایدار در قیمت واقعی نفت به شمار می‌روند

ریسک سیستمی و سازوکارهای سرایت در پیکره مالی

ریسک سیستمی به‌طور بنیادی به احتمال بروز اختلالی گسترده یا فروپاشی کامل در عملکرد سیستم مالی اشاره دارد که می‌تواند منجر به بی‌ثباتی عمیق در بازارهای مالی شود. این نوع ریسک زمانی محقق می‌شود که ناپایداری یا بحران در یک یا چند مؤسسه و بازار مالی محدود نمانده و از طریق رفتارهای زنجیره‌ای به سرعت به سایر ارکان نظام مالی سرایت کند. در سیستم‌های مالی به‌هم‌پیوسته مدرن، سلامت یک نهاد به تنهایی تضمین‌کننده ثبات کل سیستم نیست؛ چرا که پدیده‌های سرایتی می‌توانند شوک‌های موضعی را به بحران‌های فراگیر تبدیل کنند و توجه به ارتباطات متقابل در سراسر سیستم اقتصادی ضروری است.

سرایت ریسک، مولفه اساسی و مکانیسم اصلی تحقق ریسک سیستمی است. نوسانات شدید قیمت دارایی‌ها در یک بازار، پتانسیل بالایی برای سرایت به سایر بخش‌های مرتبط دارند. این تغییرات نوسانی همسو و متوالی، معمولاً ناشی از مواجهه بازارها با شوک‌های مشترک یا شیوع بحران و افت ارزش دارایی‌ها در گذر زمان است که ریسک کلی بازار را به شدت افزایش می‌دهد. بحران‌های بزرگی که در دهه‌های اخیر رخ داده‌اند، توجه سیاست‌گذاران اقتصاد کلان را به بکارگیری شاخص‌های دقیق برای کمی‌سازی ریسک سیستمی، نظیر ارزش در معرض خطر شرطی  و کسری مورد انتظار نهایی معطوف ساخته‌اند تا بتوان جریان انتقال ریسک را در سراسر سیستم پایش نمود.

واکاوی تجربی و بومی: بازار سرمایه ایران در آیینه شوک‌های نفتی

بررسی پویایی‌های بازار سرمایه ایران و همبستگی آن با تکانه‌های ساختاری بازار نفت اوپک، حقایق تجربی ارزشمندی را آشکار می‌سازد. یافته‌های مستند نشان می‌دهند که ساختار بومی بازار سهام ایران واکنش‌های متفاوتی را به انواع شوک‌ها نشان می‌دهد. در این میان، شوک تقاضای خاص نفت بیشترین و عمیق‌ترین تاثیر را بر ریسک سیستمی بازار سهام ایران دارد. این پدیده نشان می‌دهد که انتظارات، رفتارهای سفته‌بازانه و عدم قطعیت‌های ناشی از تنش‌های ژئوپلیتیکی و ریسک‌های منطقه‌ای در بازار جهانی انرژی، به سرعت به درون ساختار بازار سرمایه ایران رسوخ کرده و نوسانات را تشدید می‌کنند.

نکته حائز اهمیت و متمایزکننده در اقتصاد ایران، جایگاه برجسته شوک عرضه نفت در مقایسه با شوک تقاضای کل اقتصاد جهانی است. در تحلیل‌های صورت‌گرفته بر روی برخی بازارهای جهانی، معمولاً شوک عرضه اهمیت کمتری دارد، اما در ساختار اقتصادی ایران، به دلیل وابستگی بالای اقتصاد و بخش عمده درآمدهای دولت به صادرات و فروش نفت، نوسانات عرضه نفت مستقیماً بازارهای مالی کشور را تحت تاثیر قرار می‌دهد. در مقابل، شوک تقاضای کل اقتصاد جهانی کمترین میزان سرایت ریسک را به بازار سهام ایران داشته است. تکانه‌های نفتی از کانال‌های عمده‌ای چون سیاست‌های مالی دولت، نوسانات نرخ ارز و انتظارات، پایداری بازار سرمایه را تحت تأثیر قرار می‌دهند.

 بازخوانی الگوهای تحلیلی و تجارب متناظر

ارزیابی‌های گسترده‌ای در پهنه جهانی و داخلی به واکاوی ارتباط میان انرژی و بازارهای مالی پرداخته‌اند. در عرصه بین‌المللی، شواهد نشان می‌دهند که بازارهای بین‌المللی نفت منبع مهم سرریز ریسک خالص برای بخش‌های مالی هستند که میزان آن تحت شوک‌های شدید به طور قابل توجهی افزایش می‌یابد؛ این اثرات بر زیربازارهای مالی ناهمگن بوده و بازارهای کالا و ارز را بیشتر متاثر می‌سازد. همچنین، سیاست‌های پولی غیرمتعارف و تسهیل کمی بانک‌های مرکزی بزرگ در شرایط عادی سرریز ریسک را کاهش می‌دهد، اما ممکن است در مراحل اولیه یک بحران شدید، خود به عاملی برای افزایش سرریز ریسک تبدیل شود. شوک‌های تقاضای نفت قوی‌ترین اثرات سرریز را به همراه دارند، در حالی که کشورهای واردکننده نفت خام عمدتاً دریافت‌کنندگان اصلی این ریسک‌ها هستند و بازارهای سهام و ارز، گسترش ریسک‌های مالی سیستماتیک جهانی را تسریع و تشدید می ‌کنند. در دوران بحران‌های جهانی نظیر همه‌گیری کرونا نیز ارتباط وثیق میان نااطمینانی‌های عمومی و بی‌ثباتی بازارهای مالی از طریق معیارهای شرطی ریسک به اثبات رسید.

در لایه تحولات داخلی، رویکردهای مبتنی بر قیود علامت نشان داده‌اند که تأثیر شوک قیمت نفت بر بازده سهام ابتدا روندی معنادار و افزایشی داشته و سپس به حالتی کاهشی اما پایدار گراییده است. همچنین نااطمینانی نرخ ارز نقشی محرک و موازی را در این راستا ایفا می‌کند. ارزیابی‌های ساختار شبکه اتصال در میان کشورهای اوپک پلاس حاکی از آن است که قیمت نفت اوپک و برنت فرستندگان اصلی تلاطمات هستند. در بازار سهام ایران، گرچه بخش عمده‌ای از نوسانات ناشی از ریسک‌های منحصربه‌فرد بومی است، اما سهم ریسک‌های ناشی از بازار نفت همچنان تعیین‌کننده است.

تحلیل‌های مبتنی بر پانل برداری نیز هشدار می‌دهند که سوءمدیریت درآمدهای نفتی و ارزی در دوران رونق از طریق تزریق نقدینگی و افراط در واردات کالاهای مصرفی و واسطه‌ای، به تولید داخلی آسیب زده و در دوران رکود، با کاهش درآمدها و واردات کالاهای سرمایه‌ای، شکاف تولید را تشدید می‌کند. از سوی دیگر، واکاوی تلاطم ناشی از شوک‌های ارزی نشان می‌دهد که ریسک سیستمی تفاوت معناداری با جمع جبری ریسک‌های انفرادی بخش‌ها دارد. مدل‌های ساختاری با لحاظ کردن هزینه‌های تعدیل سرمایه‌گذاری تایید می‌کنند که یک تکانه مثبت نفتی می‌تواند شاخص قیمت سهام را به شدت افزایش دهد، در حالی که کاهش هزینه‌های تعدیل در سرمایه‌گذاری از طریق سیاست‌های مختلف مانند توزیع بهینه مهارت‌ها و آموزش، نقشی کلیدی در ثبات اقتصاد کلان و بورس ایفا می‌کند.

دلالت‌های سیاستی و راهبردهای ارتقای تاب‌آوری

یافته‌های این تحلیل راهبردی، ضرورت بازنگری در سیاست‌های هدایت بازار و مدیریت ریسک کلان را گوشزد می‌کند. بر این اساس، محورهای عملیاتی و راهبردهای سیاستی زیر ارائه می‌شود:

نخستین محور مأموریت، پایش مستمر عوامل مؤثر بر تقاضای خاص نفت و پویایی آن است. از آنجا که تکانه‌های تقاضای خاص (احتیاطی و سفته‌بازانه) بیشترین تأثیر را بر بازار سهام ایران دارند، تبیین دقیق عواملی چون سیاست‌های انباشت ذخایر توسط واردکنندگان عمده، تغییر انتظارات قیمتی ناشی از تحولات ژئوپلیتیکی و ریسک‌های منطقه‌ای، زمینه را برای طراحی سیستم‌های هشدار زودهنگام و راهبردهای مؤثرتر مدیریت ریسک فراهم می‌کند.

محور دوم، تبیین سازوکارهای انتقال ریسک و کانال‌های ارتباطی است. شناخت دقیق سازوکارهایی که از طریق آن‌ها شوک‌های نفتی منتقل می‌شوند اهمیت بالایی دارد. کانال نرخ ارز (با اثرگذاری بر سودآوری شرکت‌های صادرکننده و هزینه‌های شرکت‌های واردکننده)، کانال تورم (از طریق افزایش هزینه‌های تولید)، کانال سیاست مالی دولت (به دلیل وابستگی بودجه عمومی به درآمدهای نفتی و تأثیر آن بر پروژه‌های عمرانی)، کانال سیاست‌های پولی و کانال انتظارات سرمایه‌گذاران، همگی مسیرهای فعال انتقال تلاطم هستند. بهره‌گیری از ابزارهای تحلیلی فرکانسی (مانند تحلیل موجک) می‌تواند مشخص کند که سرایت ریسک پدیده‌ای کوتاه‌مدت و نیازمند سیاست‌های پولی است یا بی‌ثباتی ساختاری بلندمدتی است که مستلزم اصلاحات نهادی خواهد بود.

محور سوم، به ضرورت تحلیل جامع تأثیر شوک‌های نفتی بر سایر بازارهای مالی ایران و ارتباط متقابل آن‌ها بازمی‌گردد. با توجه به ماهیت نفت‌محور اقتصاد کشور، شوک‌های نفتی می‌توانند به‌طور هم‌زمان بر بازار ارز، بازار طلا (به عنوان دارایی امن) و بازار مسکن اثرگذار باشند. لازم است تعاملات متقابل و پدیده سرایت ریسک میان این بازارها با استفاده از مدل‌های شبکه اتصال ارزیابی شود تا تصویری جامع از ثبات مالی کشور به دست آید و مشخص گردد کدام بازار فرستنده یا گیرنده اصلی ریسک است (برای مثال، آیا بازار ارز ریسک ناشی از شوک‌های نفتی را به بازار سهام منتقل می‌کند یا خیر).

در نهایت، چهارمین گام حیاتی، ارزیابی پویای اثربخشی سیاست‌گذاری‌ها و راهکارهای افزایش تاب‌آوری است. بکارگیری سیاست‌هایی چون تثبیت واقعی قیمت نفت در بودجه، مدیریت نرخ ارز برای جذب آثار شوک‌های خارجی، تقویت صندوق‌های تثبیت و توسعه ملی، تنوع‌بخشی به منابع درآمدی دولت و کاهش وابستگی بودجه به نفت در کنار اجرای سیاست‌های مدیریت ریسک در سطح اقتصاد کلان و شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس، امری ضروری است. هدف اصلی، پیاده‌سازی راهکارهای عملی برای کاهش حساسیت بازار سرمایه نسبت به نوسانات قیمت نفت و افزایش توان اقتصاد کشور در مقابله با بحران‌های ناشی از نوسانات بازار جهانی نفت است که زمینه‌ساز ارتقای ثبات مالی و بهبود کارایی بازار خواهد شد.

نویسنده:ندا رضایی- نوروز نوراله زاده