اوراق تبعی؛ ابزاری برای سود یا زیان سهامداران خرد

به گزارش بورس امروز، طرح انتشار اوراق اختیار فروش تبعی در ۱۶ مردادماه سال ۱۳۹۱ با عنوان «عرضه اختیار فروش تبعی برای سهام شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس تهران» در شورای عالی بورس به تصویب و اجرایی گردید. زمانی که جو منفی در بازار سرمایه حاکم شده بود، سازمان بورس اوراق بهادار به منظور حمایت از حقوق سهامداران خرد و ایجاد جو مثبت در بازار سرمایه اقدام به عملیاتی نمودن دستورالعمل انتشار اوراق تبعی اختیار فروش تحت عنوان بیمه سهام توسط سهامداران عمده کرد.

به دلیل اینکه اکثر سهامداران عمده از منابع کافی برای حمایت از سهام زیرمجموعه خود در آن برهه از زمان برخوردار نبودند، لذا با این اقدام در کنار امید بخشی به سهامداران خرد و خصوصا تازه واردین، تزریق منابع توسط سهامداران عمده برای حمایت از سهام را به تعویق انداختند. زمانی که سهامداران عمده متعهد به پرداخت مبلغ مابه التفاوت در زمان سررسید این اوراق می‌شوند، هیچ وظیفه‌ای در قبال بالا رفتن بیشتر نرخ بازار از قیمت تعهد شده ندارند.

به گفته کمال یوسفی؛ فعال بازار سرمایه انتشار اوراق تبعی به منظور حمایت از سهام با شناوری بالا بوده است. هدف اصلی انتشار اوراق تبعی حمایت از سهامدار خرد است اما منافع سهامداران عمده بیشتر است. این طرح زمانی پایه ریزی شد که سهامداران عمده برای حمایت از سهم منبعی نداشتند تا در وضعیت بحرانی بازار از سهام حمایت کنند. اما به گفته روح الله پوریا؛ متاسفانه به دلیل جو شدید منفی حاکم بر بازار سرمایه مسئله بیمه سهام چندان تأثیرگذار نبود.

با این وجود یک آرامش خاطر اندکی برای سهامداران خرد ایجاد می‌کرد تا به سهامداران عمده در ارزندگی سهامشان اعتماد کنند. لذا بر اساس تعهد قیمت سهام در زمان سررسید، اوراق تبعی اختیار فروش را می‌خریدند.

روند انتشار اوراق تبعی

زمانی که سهامدار عمده 30 درصد مالکیت یک شرکت را داشته باشد، تنها 10 درصد از آن را به سازمان بورس متعهد می‌شود که اوراق تبعی فروش منتشر کند و توسط سازمان در بازار سرمایه منتشر شود. بر اساس گفته های پوریا، سازمان بورس و اوراق بهادار تنها به شرکت‌هایی که از ارزندگی برخوردار بودند مجوز صدور اوراق تبعی اخیار فروش را اعطا کرد.

درحالی سهامدار عمده با استفاده از اوراق تبعی فروش اقدام به حمایت از بازار نموده که هیچ پولی خرج نکرده و هیچ تضمینی را متعهد نشده است. در حالی که با اخذ وام متعهد به پرداخت سود بود و در مقابل احتمال عدم تغییر در بازار وجود داشت.

پوریا معتقد است که انتشار اوراق مذکور به معنی انتفاع سهامداران عمده نبود لذا محدودیت هایی را برای استفاده از این ابزار مالی وضع کردند. لذا بر این اساس تنها سهامداران هر سهم امکان خرید این اوراق را داشتند که به میزان محدود نیز منتشر شده بود. علاوه بر این، به خاطر عدم سوء استفاده برخی معاملات ثانویه ای برای این اوراق ممکن نبود زیرا صرفاً به منظور امید بخشی برای سهامداران خرد منتشر شدند.

اما یوسفی برخلاف این مساله معتقد است: زمانی که سهامداران عمده متعهد به درصد بالاتری از قیمت کنونی سهام می‌شوند، سهامداران با خرید اوراق تبعی منابعی را در اختیار آنها قرار می‌دهند که به حمایت از سهام خود بپردازند. لذا زمانی که این منابع صرف بازار شد باعث افزایش قیمت در سهام می‌شود؛ درحالی که آن‌ها تنها درصد معدودی را متعهد شده اند.

افزایش قیمت سهام بیش از مبلغ تعهد شده به نفع سهامداران عمده خواهد بود. این در حالی است که پوریا معتقد است انتشار اوراق تبعی اختیار فروش برای سهامداران عمده بار مالی زیادی را تحمیل می کرد اما جهت حمایت از حقوق سهامداران خرد با پشتیبانی و همکاری سازمان بورس و اوراق بهادار اجرایی شد.

بنا به گفته های یوسفی، زمانی که سهامداران خرد اقدام به خرید این اوراق می‌کنند، سهامداران عمده تا قیمت تعیین شده متعهد هستند و در صورت بالاتر رفتن قیمت بازار از مبلغ تعهد شده، هیچ مازادی را نباید پرداخت کنند.

درحالی که با کاهش قیمت در پایان دوره مشخص شده، سهامدار عمده تفاوت قیمت را باید پرداخت نماید. طبق گفته های پوریا؛ استفاده از این ابزار صرفاً برای رشد بازار نیست لذا نباید تنها در زمان وضعیت نامساعد بازار بر این ابزار تکیه کنیم. سهامداران خرد زمانی که ریسک سرمایه‌گذاریشان کاهش یابد به راحتی به خرید و فروش سهام می‌پردازند. لذا باید در خصوص بیمه سهام فرهنگ سازی صورت گیرد تا این ریسک کنترل شود.

نظارت سازمان بر انتشار اوراق تبعی

موضوع اوراق تبعی اختیار فروش که در بازار ما به بیمه سهام معروف است باید دستور العمل مشخص و شفافی داشته باشد تا بتوان بر اساس آن عمل نمود. سازمان بورس می‌تواند به گونه ای شرکت‌های بیمه یا حتی تأمین سرمایه و سایر نهادهای مالی را درگیر این مسئله نماید و به نوعی آن‌ها را در این موضوع دخیل کند.

نظارت بر انتشار اوراق مذکور به طور سیستماتیک بسیار پیچیده و هزینه بر بود. لذا سازمان با اخذ یک سری تعهدات از سهامدار عمده اجازه انتشار این اوراق را صادر نمود. زیرا این اوراق غالبا به زیان سهامدار عمده بوده که در موارد اندکی درصد سود ناچیزی را عاید سهامداران عمده کرد. با این وجود این سود احتمالی در مقابل زیانش ارزشی نداشت.

این در حالی است که یوسفی اعتقاد دارد قوانین مربوطه هیچ تمرکزی بر نرخ سهام ندارد بلکه به تعهد سهامداران عهده توجه می کند. به گفته وی؛ سهامداران عمده هیچگاه در اوج قیمت این اوراق را منتشر نمی کنند بلکه زمانی این عمل را انجام می دهند که نرخ سهم بسیار کاهش یافته تا با تضمین آن دچار زیان نشوند.

پوریا با اشاره به متضرر شدن سهامداران عمده می گوید که اکثر سهامداران عمده در انتشار این اوراق متضرر شدند اگرچه انتشار این اوراق با آگاهی کامل از ضرر انجام شد اما به دلیل حفظ منافع سهامدارن خرد غیرقابل اجتناب بوده است.

متضرر شدن شرکت ها و سهامداران عمده در حالی به چالش تبدیل شده است که یوسفی برخلاف پوریا معتقد است شرکت ها در درازمدت از این ضرر سود می برند. به گفته وی؛ با وجود زیان سهامداران عمده، باید دقت کرد که مدت زمان مالکیت آنها بیشتر بوده و طی سالهای متوالی از مزایای سهم استفاده کرده اند. لذا سهامداران عمده طی سالهای گذشته از رویدادهایی همچون افزایش نرخهای جهانی بهره برده اند در حالی که این رانت و خبر برای سهامداران خرد لزوماً مطرح نبوده است.

به گفته یوسفی؛ استفاده از رانت ها و اخباری که طی سال های گذشته به سهامداران عمده منفعت رسانده در مقابل ضرر کوتاه مدت فعلی قابل توجه نیست. این سهامداران به دلیل حجم مالکیتی که دارند بیشتر مورد توجه سازمان بورس قرار می گیرند لذا در هر شرایط منافع آنها را ارجح قرار می دهد.