منطق تحلیلی بازار

تورم، نرخ ارز، نقدینگی، نرخ سود بانکی، سیاست پولی و شرایط اقتصادی، مهمترین مولفه‌های نظام‌مندی است که محرک تغییرات در صورت‌های مالی شرکت‌ها می‌شوند؛ همچنین این مولفه‌های غیرقابل کنترل بر نحوه ارزش‌گذاری شرکت‌ها تاثیرگذاری زیادی دارند.

در نگاه بنیادی به شرکت‌های فعال در بازار سرمایه، ساده‌ترین و کاربردی‌ترین دسته‌بندی روش تحلیل به این ترتیب است؛ تحلیل مبتنی بر صورت سود و زیان، ترازنامه و صورت جریان وجوه نقد، رایج‌ترین روش تحلیل در بازارهای مالی و از جمله بازار سرمایه کشور مبتنی بر صورت سود و زیان است که P/E طرفداران پر و پا قرص خود را دارد.

هر کدام از مولفه‌های ابتدای متن به نحوی در محاسبه P/E منطقی سهام و میانگین بازار تاثیرگذار هستند.

افزایش چهار مولفه نخست، سیاست پولی انبساطی و شرایط اقتصادی ناپایدار و تحریم زده، منجر به کاهش نسبت P/E می‌شوند و برعکس. پس در شرایط اقتصادی ۲ ساله اخیر که تورم فزاینده و افزایش نرخ ارز و رشد شدید نقدینگی را شاهد بودیم باید به کاهش این نسبت رایج برسیم، اما میانگین این نسبت در بازار و در سهام بنیادی اعداد دیگری را نشانه رفته است؛ ابتدای سال ۹۷ این نسبت روی عدد ۸ نوسان داشته و هم‌اکنون به بالای ۲۰ رسیده است. چرا؟

نخستین دلیل رشد نسبت P/E گذشته‌نگر بودن آن در محاسبات ساده صفحات رسمی بازار سرمایه است. در حالی که امسال با رشد نرخ ارز (آزاد و نیمایی) و ادامه روند تورمی کشور در کنار رشد نسبی قیمت کامودیتی و نفت با اعداد بالاتری برای EPS تحلیلی بیشتر شرکت‌ها روبه‌رو خواهیم بود که به‌طور خودکار به کاهش P/E تحلیلی منجر می‌شود.

دلیل دوم که از ابتدای سال ۹۹ قدرتمندترین دستاویز دولت برای سوق دادن نقدینگی به بازار سرمایه بود، «کاهش نرخ سود بانکی» است که این تصمیم به خروج نقدینگی از حالت شبه پول (M2) به پول (M1) منجر شده و نسبت «پول به کل نقدینگی» را طی چند ماه از ۱۴ درصد به بالای ۱۷ درصد رشد داده است.

رشد پول یعنی افزایش ضریب فزاینده پول و سرانجام افزایش سرعت رشد نقدینگی؛ مجموع نقدینگی خارج شده از شبه پول و رشد نقدینگی نیاز به ورود به بازاری برای تبدیل هستند و از نگاه دولت چه بازاری بهتر از بازار سرمایه که با کمترین تاثیر تورمی این نقدینگی مازاد را در خود هضم کرده و از ایجاد التهاب در دیگر بازارهای مالی بکاهد.

با ورود روزانه ۲،۰۰۰ میلیارد تومان نقدینگی جدید به بازار سرمایه، همزمان عمق بازار سرمایه و قیمت سهام افزایش یافته و به مرور نسبت P/E از محوریت تحلیل ها تا حدودی خارج شده و دیگر ابزارهای تحلیل بنیادی مورد توجه قرار گرفتند. به ترتیب هر چه از P/E به سمت روش‌های مبتنی بر ترازنامه به پیش می‌رویم، ارزش ذاتی سهام اعداد بالاتری ارزیابی می‌شوند.

برای نمونه شرکتی که در استفاده از دارایی ثابت از بهره‌وری اندکی داشته و یا زیر ظرفیت اسمی فعالیت می‌کند، با توجه نسبت P/E بالایی که دارد، اما از نسبت‌های اندک ترازنامه‌ای از قبیل قیمت به ارزش جایگزینی و قیمت تئوریک پس تجدیدارزیابی دارایی‌ها دارد.

در شرایطی که نرخ سود بانکی کوتاه مدت (بدون ریسک ۱۲ درصد تا ۱۴ درصد) و تورم سالانه بیش از ۳۵ درصد است، نسبت منطقی P/E در سهام غیر رشدی و در صنایع بزرگ باید ۸ تا ۱۰ باشد، اما با ورود سیل آسای نقدینگی به بازار سرمایه شاهد عددی بالاتر از ۱۵ برای نسبت تحلیلی P/E هستیم. خوش بینی نقدینگی قدرتمند تازه‌وارد به بازار سرمایه، در عمل دیگر نسبت‌های تحلیلی را مقدم بر نسبت P/E می‌کند که با تسهیل مسیر افزایش سرمایه از محل تجدیدارزیابی توسط دولت و مجلس این تغییر مسیر تحلیل تقویت می‌شود، اما پرسش اینجاست که مهمترین روش جایگزین P/E در عموم سهام بازار چیست؟

بازدهی بیش از ۲۴۰ درصد شاخص کل از ابتدای سال و در سهام بزرگ و شاخص ساز، نشان از اولویت افزایش سرمایه از محل تجدیدارزیابی دارایی‌ها و شناسایی سود از محل فروش سهام (سهام بورسی و عرضه اولیه) برای بیشتر سهامداران خرد دارد.

سهامی که قیمت‌های تئوریک کمتری پس از افزایش سرمایه از محل تجدیدارزیابی دارایی ها دارند مورد اقبال بازار هستند؛ همچنین شرکت‌هایی که نسبت P/E کمتری دارند هر چند از محل سود فروش سرمایه‌گذاری‌ها (به اصطلاح سود یکبار تکرار). اگر شرکت‌های منتخب با روش‌های فوق در فهرست فروش دولتی (صندوق‌های ETF) باشند جذابیت بیشتری برای سهامداران خرد دارند.

اما انتشار اوراق سلف نفتی چه تاثیری بر رفتار فعالان بازار سرمایه دارد؟ ارزش کمتر از ۶،۰۰۰ میلیارد تومانی مجموع اوراق قابل انتشار و سود ۱۷.۵ درصد با نرخ ۱۸ درصد تا ۱۹ درصد اختیار فروش و خرید، رقیب قدرتمندی در برابر بازار سرمایه محسوب نمی‌شود و رقم کل آن در حجم ورود هفتگی پول به بازار سرمایه هضم می‌شود.

به نظر مهمترین ریسک بازار سرمایه، کاهش اعتماد عمومی به سیاست‌گذاری اقتصادی دولت است که می‌تواند منجر به خروج نقدینگی تازه وارد از بازار شود؛ این اتفاق که منجر به هجوم نقدینگی به بازارهای موازی بازار سرمایه (مسکن، ارز، خودرو و…) می‌شود، مطلوب هیچ کدام از نهادهای قانون‌گذاری و اجرایی کشور نیست و باید با آموزش‌های لازم و تسهیل استفاده از ابزارهای سرمایه‌گذاری غیرمستقیم، نقدینگی جدید را به سمت درست آن هدایت کرد.

حمدرضا قاسمی
مدیر واحد تحلیل کارگزاری مبین سرمایه