افزایش سرمایه در سایه ابهام؛ بازار چه چیزی را نمی‌بخشد؟
شرکتها برای توسعه فعالیت‌هایشان به نقدینگی نیاز دارند و اغلب از طریق افزایش سرمایه این نیاز را برطرف می‌کنند، که مستلزم تهیه گزارش توجیهی است. سرمایه‌گذاران در تصمیم‌گیری برای مشارکت در این افزایش سرمایه، به نرخ بازده سهام توجه می‌کنند. پژوهش‌ها نشان می‌دهد که پیش‌بینی‌های مدیریت در مورد تغییرات داراییهای غیرجاری عملیاتی در گزارش توجیهی افزایش سرمایه، با بازده غیرعادی آتی سهام رابطه معکوس و معناداری دارد. این رابطه منفی می‌تواند ناشی از “اخبار بد” تلقی شدن افزایش دارایی‌ها باشد، به این معنا که سرمایه‌گذاران ممکن است آن را نشانه‌ای از انگیزه‌های شخصی مدیران برای افزایش هزینه‌ها بدون پوشش مناسب در نظر بگیرند. با این حال، واکنش بازار به اجزای مختلف داراییهای غیرجاری، به ویژه داراییهای ثابت مشهود، می‌تواند متفاوت باشد و اطلاعات مهمی در مورد درک سرمایه‌گذاران از اهداف مدیریتی ارائه دهد.
به گزارش بورس امروز؛ شرکت ها به منظور تأمین نقدینگی مورد نیاز برای توسعه فعالیت ها می توانند اقدام به افزایش سرمایه کنند و از این رو ملزم به تهیه و تصویب گزارش توجیهی افزایش سرمایه هستند. سرمایه گذاران جهت تصمیم گیری در خصوص مشارکت در طرح افزایش سرمایه شرکتها به نرخ بازده سهام توجه خاص می کنند. عوامل متعددی بـر بـازده سـهـام تـأثیر ی گذارد که بررسی آنها می تواند جهت پیش بینی بازده سهام اثر گذار باشد. پیش بینی های مدیریت از تغییرات داراییهای غیر جاری عملیاتی در گزارش توجیهی افزایش سرمایه با بازده غیر عادی آتی سهام رابطه معکوس و معناداری دارد ضمن آن که تغییرات همه اجزای دارایی های غیر جاری عملیاتی برای بازار محتوای اطلاعاتی دارد که با کم واکنشی همراه است.
افزایش سرمایه، داراییهای غیرجاری و تفسیر بازار از انگیزه‌های مدیریتی
گسترش فعالیت‌های اقتصادی و تحول در معاملات بازرگانی، نیاز شرکتها به منابع مالی برای توسعه و حفظ رقابت را افزایش داده است. بسیاری از شرکتها برای تأمین نقدینگی و الزامات بورس، اقدام به افزایش سرمایه می‌کنند. طبق ماده ۱۶۱ قانون تجارت، شرکت‌های سهامی موظف به تنظیم گزارش توجیهی افزایش سرمایه و ارائه آن به بازرس قانونی هستند و تصمیم‌گیری نهایی در مجمع عمومی فوق‌العاده انجام می‌شود. سرمایه‌گذاران با انگیزه سود، منابع مالی مورد نیاز واحدهای اقتصادی را تامین می‌کنند.
افزایش سرمایه به سهامدارانی تعلق می‌گیرد که در زمان مجمع عمومی فوق‌العاده مالک سهام شرکت هستند. سرمایه‌گذاران برای تصمیم‌گیری در مورد مشارکت در افزایش سرمایه، نرخ بازده سهام را مورد توجه قرار می‌دهند و ابهام در مورد سودآوری حاصل از افزایش سرمایه وجود دارد.
بررسی رابطه محتوای اطلاعاتی گزارش توجیهی افزایش سرمایه، به ویژه پیش‌بینی‌های مدیریت از تغییر در داراییهای غیرجاری، اهمیت دارد. پژوهش‌ها نشان می‌دهند رشد داراییهای ثابت از نظر سهامداران به عنوان اخبار بد تلقی می‌شود.
اخبار بد به این معناست که افزایش دارایی‌ها می‌تواند نشان‌دهنده انگیزه‌های شخصی مدیران برای نشان دادن سود بیشتر و افزایش مخارج سرمایه‌ای بدون پوشش هزینه فرصت سرمایه باشد.
در این شرایط، سرمایه‌گذاران آگاه با واکنش منفی، بازده آتی منفی را ایجاد می‌کنند. بنابراین، بین رشد دارایی‌ها و بازده آتی سهام یک رابطه منفی وجود دارد، اما اینکه این رابطه توسط کدام اجزای دارایی‌ها توضیح داده می‌شود و محل تامین منابع این دارایی‌ها بر این ارتباط اثرگذار است یا خیر، هنوز مشخص نیست.
در این بررسی، واکنش سهامداران نسبت به پیش‌بینی‌های مدیریت درباره تغییرات داراییهای غیرجاری در گزارش توجیهی افزایش سرمایه مورد توجه قرار گرفته است. تمرکز اصلی بر این است که آیا افزایش داراییهای غیرجاری عملیاتی از محل تأمین مالی جدید، به‌عنوان نشانه‌ای منفی از سوی سرمایه‌گذاران تلقی می‌شود یا خیر.
واکنش سرمایه‌گذاران نسبت به اجزای مختلف افزایش در داراییهای غیرجاری عملیاتی نشان می‌دهد که تغییرات در داراییهای ثابت مشهود در مقایسه با سایر اقلام داراییهای غیرجاری، ممکن است حامل محتوای اطلاعاتی متفاوتی برای بازار سرمایه باشد. این تفاوت‌ها می‌تواند بازتابی از نحوه درک سرمایه‌گذاران نسبت به اهداف مدیریتی در فرآیند افزایش سرمایه تلقی شود.
فرآیند قانونی افزایش سرمایه شرکت‌های بورسی
ماده ۱۵۷ اصلاحیه قانون تجارت، دو روش اصلی برای افزایش سرمایه را مشخص می‌کند: صدور سهام جدید و افزایش مبلغ اسمی سهام موجود. با این حال، ماده ۱۵۹ اصلاحیه قانون تجارت تصریح می‌کند که افزایش سرمایه از طریق بالا بردن مبلغ اسمی سهام موجود، تنها در صورت توافق تمامی صاحبان سهام امکان‌پذیر است، زیرا ممکن است برای آنها تعهد ایجاد کند.
شرکت‌هایی که نزد سازمان بورس و اوراق بهادار ثبت شده‌اند، برای افزایش سرمایه ملزم به طی مراحل زیر هستند: تهیه گزارش توجیهی افزایش سرمایه و گزارش بازرس قانونی، افشای مستقیم گزارش‌ها در سامانه کدال بر اساس دستورالعمل مراحل زمانی افزایش سرمایه و اخذ مجوز افزایش سرمایه از سازمان بورس و اوراق بهادار. پس از آن، باید نسبت به برگزاری مجمع عمومی فوق‌العاده اقدام کنند.
گزارش توجیهی افزایش سرمایه باید شامل توجیه لزوم افزایش سرمایه و گزارشی از وضعیت شرکت از بدو سال مالی جاری باشد و در صورت عدم تصمیم‌گیری مجمع عمومی در مورد حساب‌های سال مالی قبل، گزارشی از وضعیت شرکت از ابتدای سال مالی قبل نیز در آن گنجانده شود. همچنین، گزارش بازرس یا بازرسان قانونی باید شامل اظهار نظر در مورد پیشنهاد هیئت مدیره باشد (تبصره ۲ ماده ۱۶۱ اصلاحیه قانون تجارت)
پس از دریافت مجوز افزایش سرمایه، مجمع عمومی فوق‌العاده می‌تواند به هیئت مدیره اجازه دهد تا ظرف مدت حداکثر پنج سال، سرمایه شرکت را تا میزان معینی به یکی از روش‌های قانونی افزایش دهد (ماده ۱۶۲ قانون تجارت).
چالش‌های پیش روی سهامداران در روش‌های مختلف افزایش سرمایه
سهامداران برای تصمیم‌گیری در خصوص شرکت در افزایش سرمایه با چالش‌های مختلفی مواجه هستند که وابسته به روش افزایش سرمایه شرکت می‌باشد.
افزایش سرمایه از محل آورده نقدی و مطالبات، زمان‌بر است و ممکن است تا شش ماه طول بکشد تا سهام منتشر شده به پرتفوی منتقل گردد.
در روش مطالبات و آورده نقدی، از سهامداران فعلی شرکت خواسته می‌شود به حساب شرکت پول واریز کنند و با توجه به شرایط فعلی بازار، تصمیم‌گیری برای مشارکت یا عدم مشارکت دشوار است.
در افزایش سرمایه از محل سود انباشته، تعداد سهام سهامداران افزایش و قیمت سهم کاهش می‌یابد، اما درصد مالکیت حفظ می‌شود که این امر جذابیت سهم را افزایش می‌دهد.
افزایش سرمایه از محل سود انباشته سبب می‌شود سودی بین سهامداران تقسیم نشود.
در افزایش سرمایه از محل صرف سهام، تمایل سهامدار اصلی شرکت مهمترین مؤلفه است.
عمده‌ترین چالش پیش روی سهامداران عمده در افزایش سرمایه از محل صرف سهام، کاهش درصد مالکیت و در نتیجه کاهش تاثیرگذاری در تصمیم‌گیری‌های آتی است.
کاهش درصد مالکیت سهامداران عمده در افزایش‌سرمایه از محل صرف سهام، در صورت منجر شدن به از دست دادن کنترل و مدیریت شرکت، می‌تواند مانع عملیاتی شدن افزایش سرمایه شود.
افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی به دلیل تورم و رشد ارزش دارایی‌ها برای شرکتها و سهامداران جذابیت پیدا کرده است.
از جمله مزایای افزایش‌سرمایه از محل تجدید ارزیابی دارایی‌ها می‌توان به امکان خروج از ماده ۱۴۱ قانون تجارت، افزایش کارآیی اطلاعات، به روزرسانی صورتهای مالی و تقویت ظرفیت تامین مالی اشاره کرد.
چرخه افزایش‌سرمایه از محل تجدید ارزیابی زمان‌بر است و ممکن است بین ۱ الی ۲ ماه طول بکشد که در این مدت سهامداران قادر به فروش سهام خود نخواهند بود.
ارتباط مخارج سرمایه‌ای و بازده سهام
افزایش داراییهای شرکت می‌تواند نشان‌دهنده مسیر سودآوری آتی باشد. شناخت اجزای رشد دارایی‌ها و منبع تامین مالی آنها، ادراک بهتری از رشد دارایی‌ها و اطلاعات دقیق‌تری در مورد بازده آتی شرکت فراهم می‌کند.
شاخص رشد دارایی‌ها می‌تواند هم اخبار مثبت و هم اخبار منفی را منتقل کند. مخارج سرمایه‌ای معمولاً همبستگی مثبت و قابل توجهی با فرصت‌های سرمایه‌گذاری دارند. مخارج سرمایه‌ای همچنین نشان‌دهنده اعتماد تامین‌کنندگان منابع به مدیر شرکت است.
اگر مدیر توانایی کسب بازده مناسب از مخارج سرمایه‌ای را نداشته باشد و نتواند انتظارات را برآورده کند، افزایش مخارج سرمایه‌ای می‌تواند به معنای کاهش قیمت در آینده و بازده‌های منفی آتی باشد. این رابطه منفی به عنوان “اثر سرمایه‌گذاری” یا “رشد دارایی” شناخته می‌شود.
دو توضیح رفتاری و عقلانی برای این رابطه منفی وجود دارد. توضیح رفتاری معتقد است که بازار در زمان افزایش مخارج سرمایه‌ای واکنش مناسبی نشان نمی‌دهد و این امر منجر به تورم قیمت سهم می‌شود که در نهایت بازده منفی را به همراه دارد.
توضیح عقلانی، داراییهای ثابت را به طور طبیعی کم‌ریسک می‌داند. بنابراین، سرمایه‌گذاری در داراییهای ثابت ریسک کلی شرکت را کاهش می‌دهد و کاهش ریسک معمولاً با بازده پایین همراه است.
خالص داراییهای عملیاتی و ریسک‌های مرتبط با بازده سهام
رشد دارایی‌ها به سه مؤلفه تقسیم می‌شود: رشد خالص داراییهای عملیاتی، رشد بدهی‌های عملیاتی و رشد وجه نقد و اوراق بهادار قابل فروش. تنها رشد خالص داراییهای عملیاتی رابطه منفی با بازده سهام دارد.
مدیریت سود فرصت‌طلبانه: خالص داراییهای عملیاتی بالا می‌تواند مورد سوء استفاده قرار گیرد. مدیران ممکن است سود را به سمت بالا دستکاری کنند با اینکه هزینه‌ها را به طور نامناسب به داراییهای مشهود و نامشهود منتسب کنند یا روش‌های استهلاکی نامناسبی انتخاب کنند. این مدیریت سود معکوس باعث ناامیدی بازار و واکنش منفی به افزایش خالص داراییهای عملیاتی می‌شود.
سرمایه‌گذاری بیش از حد ناشی از مسئله نمایندگی: خالص داراییهای عملیاتی بالا ممکن است نتیجه سرمایه‌گذاری مدیران در پروژه‌هایی باشد که نه تنها ارزش‌زا نیستند، بلکه مخرب ارزش نیز هستند. زمانی که بازار متوجه این موضوع شود، قیمت سهام اصلاح شده و کاهش می‌یابد.
تغییرات نامطلوب در شرایط کسب و کار: خالص داراییهای عملیاتی بالا می‌تواند نشان‌دهنده سرمایه‌گذاری زیاد در داراییهای ثابت با بازده پایین باشد. سرمایه‌گذاران معمولاً با تأخیر به اطلاعات موجود در صورتهای مالی واکنش نشان می‌دهند. این امر می‌تواند منجر به ناهنجاری در واکنش به خالص داراییهای عملیاتی شود، زیرا بازار در ابتدا به اطلاعات نامطلوب در مورد شرایط تجاری شرکت کم‌واکنش نشان می‌دهد و سپس در طول زمان اصلاح می‌کند.
خطاها در انتظارات در مورد رشد آتی: شرکت‌هایی که خالص داراییهای عملیاتی بالایی دارند، ویژگی‌هایی مشابه شرکت‌های رشدی دارند. این موضوع ممکن است باعث شود سرمایه‌گذاران بازدهی مورد انتظار آنها را بیش از واقع ارزیابی کنند و در نتیجه در آینده بازدهی ناامیدکننده‌ای را تجربه کنند که واکنش منفی را در پی دارد.
به طور کلی، افزایش‌سرمایه اقدامی مطلوب برای تأمین منافع آتی سهامداران است، زیرا به بهبود وضعیت یا رشد تولید و سودآوری شرکت منجر می‌شود.
اما در شرایط کنونی اقتصاد کشور، بسیاری از شرکتها تنها با هدف تأمین مخارج عادی خود اقدام به افزایش‌سرمایه می‌کنند و افزایش‌سرمایه در شرکت‌هایی که طرح‌های توسعه و برنامه‌ریزی دقیق دارند، موجب رشد سودآوری می‌شود.
در این شرایط، سهامداران در خصوص مشارکت در طرح‌های افزایش‌سرمایه تردید دارند و باید شرایط و بنیاد شرکت را بررسی کرده و به این نتیجه برسند که افزایش سرمایه منطقی و سودآور خواهد بود.
گزارش توجیهی افزایش‌سرمایه که شرکت‌های سهامی ملزم به تهیه آن هستند، می‌تواند اطلاعات مورد نیاز سهامداران را فراهم کند.
پیش‌بینی‌های مدیریت از تغییر در داراییهای ثابت مشهود با بازده غیر عادی آتی سهام رابطه معکوس و معناداری دارد، زیرا رشد دارایی ثابت منجر به افزایش‌هزینه استهلاک و کاهش سود می‌شود.
واکنش منفی بازار به داراییهای ثابت مشهود در مقایسه با سایر اقلام داراییهای غیرجاری عملیاتی کمتر بوده و این موضوع با فرضیه ریسک پایین‌تر در تغییرات داراییهای ثابت هم‌راستا است. پیش‌بینی‌های مدیریت درباره تغییر در سایر داراییهای غیرجاری عملیاتی، پس از کنار گذاشتن داراییهای ثابت مشهود، با بازده غیرعادی آتی سهام همراه بوده است.
مدیریت باید در استفاده از منابع حاصل از افزایش‌سرمایه دقت کند و صرفا تغییرات در دارایی‌ها را که در اثر افزایش‌سرمایه حاصل می‌شوند مدنظر قرار دهد.
سرمایه‌گذاران باید در واکنش به اطلاعات مندرج در گزارش افزایش‌سرمایه به ویژگی‌های رفتاری مدیریت نیز توجه کنند و به پیش‌بینی‌های مثبت یا خوش‌بینانه از مدیرانی که عملکرد مناسبی ندارند، وزن چندانی ندهند.
از آنجایی که گزارش‌های توجیهی افزایش‌سرمایه مبتنی بر اطلاعات مالی آتی است و قضاوتهای مدیریت در آن بسیار اثرگذار است، پیشنهاد می‌شود نهاد ناظر اقدام به رتبه‌بندی مدیران یا شرکتها از منظر قابلیت اتکا یا خوشنامی در ارائه قضاوتهای کم‌ریسک یا کیفیت قضاوت نماید.
نویسنده: حمیده اثنی عشری- محمدحسین صفرزاده
منبع: شماره ۱۱۰ نشریه بورس امروز– شهریورماه ۱۴۰۴
