از اصلاح همگانی تا رشد همگن؛ آیا موج صعودی در راه است؟
خروج نقدینگی از بازار سرمایه از اواخر اردیبهشت آغاز و تشدید شد. عوامل سیاسی (تنش با اسرائیل، تحریم‌ها) و اقتصادی (نرخ بالای تامین مالی، ناترازی انرژی، نرخ دلار توافقی) موجب این خروج است. با وجود ارزندگی فعلی سهام، رشد پایدار آن منوط به کاهش ریسک‌های سیاسی و اقتصادی است.
به گزارش بورس امروز؛ روند خروج نقدینگی از بازار سرمایه از اواخر اردیبهشت‌ماه آغاز شد و از اواسط خرداد به‌طور محسوسی شدت گرفت؛ به‌طوری‌که از تاریخ ۱۳ خرداد تاکنون، تنها در پنج روز شاهد ورود پول حقیقی به بازار بوده‌ایم. این آمار نشان‌دهنده خروج گسترده سرمایه‌گذاران حقیقی از بازار است. هم‌زمان با این روند، در همین بازه زمانی، شاهد ورود قابل توجه نقدینگی به صندوق‌های درآمد ثابت و طلا بوده‌ایم که بیانگر تغییر رویکرد سرمایه‌گذاران به سمت ابزارهای کم‌ریسک‌تر است.
ریشه‌های خروج نقدینگی از بازار سرمایه را می‌توان در عوامل سیاسی و اقتصادی جست‌وجو کرد. از منظر سیاسی، تشدید تنش‌ها میان ایران و اسرائیل که منجر به جنگ ۱۲ روزه شد، در کنار فعال‌سازی مکانیسم ماشه و بازگشت تحریم‌های سازمان ملل، موجب افزایش ریسک‌های سیستماتیک در فضای اقتصادی کشور گردید. این شرایط، با ایجاد فضای رکودی و افزایش نااطمینانی، باعث شد بسیاری از سرمایه‌گذاران نیازهای غیراساسی خود را به تعویق انداخته و از حضور فعال در بازار سرمایه خودداری کنند.
از منظر اقتصادی، یکی از عوامل اصلی خروج سرمایه از بازار، نرخ بالای تأمین مالی شرکت‌هاست که ناشی از افزایش نرخ اوراق دولتی و در نتیجه معلول کسری بودجه شدید دولت و سیاست‌های انقباضی بانک مرکزی است. در کنار آن، ناترازی انرژی و رشد شدید نرخ حامل‌های انرژی موجب کاهش تولید، افت حاشیه سود و ایجاد عدم‌النفع برای بسیاری از شرکت‌ها شده است. همچنین تثبیت نرخ دلار توافقی در محدوده ۷۰ هزار تومان، در حالی‌که نرخ دلار آزاد و تورم عمومی در حال افزایش است، باعث گسترش شکاف بین نرخ‌ها، توزیع رانت و کاهش حاشیه سود شرکت‌ها گردیده که همگی در مجموع فشار مضاعفی بر عملکرد بازار سرمایه وارد کرده‌اند.
در چنین شرایطی، طبیعی است که سرمایه‌گذاران تمایل به خروج از بازار یا حداقل عدم ورود به آن را داشته باشند؛ موضوعی که به‌طور مستقیم موجب افت قابل‌توجه قیمت سهام شده و بر روند کلی بازار تأثیر منفی گذاشته است.
با وجود شرایط فعلی بازار، قیمت بسیاری از سهام به سطوح جذابی رسیده‌اند. ارزش دلاری بازار سرمایه، با وجود عرضه‌های اولیه متعدد پس از سال ۱۳۹۹، اکنون در حدود ۸۵ میلیارد دلار برآورد می‌شود. همچنین نسبت قیمت به درآمد (P/E) تاریخی بازار به محدوده ۵.۲ واحد رسیده که آخرین بار در سال‌های ۱۳۹۳ و ۱۳۹۴ تجربه شده بود. مجموعه این عوامل نشان‌دهنده ارزندگی قابل‌توجه سهام در مقطع کنونی است و می‌تواند زمینه‌ساز بازگشت تدریجی اعتماد سرمایه‌گذاران به بازار باشد.
اکنون این پرسش مطرح است که آیا با وجود ارزندگی فعلی سهام، امکان تثبیت یا حتی رشد قیمت‌ها صرفاً از طریق حمایت حقوقی‌ها وجود دارد؟
به‌نظر نگارنده، با توجه به رشد نرخ‌های بدون ریسک در بازار که به‌عنوان مبنای ارزش‌گذاری سهام و رقیب مستقیم بازار سرمایه محسوب می‌شوند، و همچنین با در نظر گرفتن ریسک‌های سیاسی موجود، جذابیت فعلی قیمت‌ها می‌تواند زمینه‌ساز نوسانات کوتاه‌مدت شود. با این حال، در چنین فضایی، تحقق یک روند صعودی پایدار و بلندمدت برای سهام چندان محتمل به‌نظر نمی‌رسد.
البته با توجه به کسری بودجه دولت و فشار ناشی از تقاضاهای سرمایه‌ای، به‌صورت سنتی در نیمه دوم سال شاهد افزایش تقاضا برای ارز هستیم که معمولاً منجر به رشد نرخ آن می‌شود. در صورت تشدید ریسک‌های سیاسی، این روند می‌تواند با شدت بیشتری ادامه یابد و موجب نوسانات قابل‌توجه‌تری در بازار ارز گردد.
در صورت جهش نرخ دلار آزاد به سطوح بالاتر، افزایش شکاف میان نرخ دلار آزاد و نیما می‌تواند زمینه‌ساز رشد نرخ دلار نیمایی در نیمه دوم سال شود. این موضوع، همراه با افزایش رقابت در بورس کالا، ممکن است منجر به رشد ریالی بازار سرمایه گردد؛ هرچند این رشد لزوماً به معنای افزایش ارزش دلاری بازار نخواهد بود.
با توجه به اصلاح قابل‌توجه در اغلب نمادهای بازار، چه شاخص‌ساز و چه غیرشاخصی، در صورت وقوع یک رشد کوتاه‌مدت، انتظار می‌رود بازار به‌صورت همگن و فراگیر حرکت کند؛ به‌گونه‌ای که اکثر گروه‌ها و صنایع از این موج صعودی بهره‌مند شوند.
در خصوص سهام شاخص‌ساز که عمدتاً ماهیتی دلاری دارند، افزایش نرخ ارز می‌تواند منجر به رشد درآمدهای ریالی آن‌ها شود. با این حال، ناترازی‌های موجود در حوزه انرژی، به‌ویژه در تأمین پایدار و قیمت‌گذاری حامل‌ها، موجب ایجاد عدم‌النفع و محدود شدن ظرفیت سودآوری این شرکت‌ها شده است. از سوی دیگر، به‌دلیل وزن بالای این نمادها در ترکیب دارایی صندوق‌های اهرمی و با توجه به ضریب اهرمی بالای این صندوق‌ها، در دوره‌های رشد بازار، به‌منظور تعدیل ریسک و کاهش اهرم، فشار فروش بیشتری از این محل به بازار وارد می‌شود که می‌تواند مانع از تداوم روند صعودی در این گروه‌ها گردد.
در خصوص سهام غیرشاخصی که عمدتاً ماهیتی ریالی دارند، با توجه به وابستگی بالای این شرکت‌ها به مواد اولیه وارداتی، احتمال رشد نرخ ارز در نیمه دوم سال، محدودیت‌های موجود در تخصیص ارز و همچنین رکود حاکم بر اقتصاد داخلی، این گروه از سهام با ریسک‌های جدی‌تری مواجه هستند. این عوامل می‌توانند بر هزینه‌های تولید، حاشیه سود و در نهایت عملکرد مالی این شرکت‌ها اثر منفی بگذارند.
در شرایط فعلی و با در نظر گرفتن عوامل یادشده از جمله ریسک‌های سیاسی، نوسانات نرخ ارز، وضعیت بازار سهام و نرخ‌های بهره، به‌نظر می‌رسد تشکیل یک پورتفوی متنوع شامل سهام، ابزارهای درآمد ثابت و طلا — ترجیحاً با تخصیص وزنی برابر — می‌تواند گزینه‌ای منطقی و متوازن برای مدیریت ریسک و حفظ ارزش دارایی‌ها باشد.
در پایان، به‌نظر نگارنده با وجود احتمال رشد ریالی بازار به‌دلایل پیش‌گفته، تحقق رشد دلاری آن منوط به کاهش ریسک‌های سیاسی است؛ ریسک‌هایی که خود نقش مؤثری در شکل‌گیری بخشی از چالش‌های اقتصادی ایفا می‌کنند.
نویسنده:امیرحسین نصر – مدیر سرمایه گذاری شرکت سبدگردان امید نهایت نگر
منبع: ماهنامه شماره ۱۱۰ بورس امروز_ شهریور ماه
