روند افزایشی نرخ بازده حقیقی در اوراق تامین مالی

البته ترکیب شرکت‌ها در یک دهه اخیر تغییرات زیادی داشته است به شکلی که از منظر تعداد، سهم شرکت‌های بزرگتر از ۵۰ میلیون دلار (در سه گروه بزرگتر از ۵۰ میلیون دلار، بزرگتر از ۱۰۰ میلیون دلار و بزرگتر از ۵۰۰ میلیون دلار) نسبت به ۱۰ سال قبل، افزایش یافته و در مقابل سهم شرکت‌های کوچکتر از ۵۰ میلیون دلار نسبت به سایر گروه‌ها کاهش محسوسی داشته است. از منظر ارزش نیز تحولات دهه اخیر بنگاه‌های بورسی به شکلی بوده که سهم ارزش بنگاه‌های بزرگتر از یک میلیارد دلار، کاهش و در مقابل سهم ارزشی سایر گروه‌ها افزایش یافته است.

همچنین محاسبه ارزش متوسط بنگاه‌ها (مجموع ارزش بنگاه‌ها تقسیم بر تعداد بنگاه‌ها) در چهار گروه فوق نشان می‌دهد که یکی دیگر از تحولات دهه اخیر، رشد جهشی ارزش متوسط شرکت‌های کوچکتر از ۵۰ میلیون دلار بوده (که غالبا در گروه‌هایی نظیر کالاهای مصرفی قرار دارند) و این در حالی است که ارزش متوسط شرکت‌های بزرگتر رشدهای منفی را ثبت کرده است. در مجموع، می‌توان گفت که در بازه ده ساله گذشته در بورس تهران، شرکت‌های کوچکتر از ۵۰ میلیون دلار نسبت به سایر شرکت‌ها رشد بیشتری را تجربه کرده‌اند.

بررسی شرکت‌های بزرگ بورس تهران نیز نشان می‌دهد که در حال حاضر از میان ۱۰ نماد بزرگ، اغلب شرکت‌ها مربوط به گروه‌های فلزی و شیمیایی هستند و این درحالی است که یک دهه قبل، سهم گروه‌های خدماتی نظیر خدمات بانکی، سرمایه‌گذاری و فناوری در ۱۰ نماد بزرگ بیشتر بوده است. از دیگر نکات قابل توجه در زمینه مقایسه ۱۰ نماد بزرگ بازار طی یک دهه اخیر، عدم رشد محسوس ارزش بازار شرکت‌ها است که در دوره مذکور تنها معادل ۸ درصد بوده است. در مجموع به نظر می‌رسد شرکت‌های بزرگ در بورس تهران در صنایعی متفاوت از روندهای پیشرو جهانی قرار دارند و همین مساله از دلایل اصلی عدم رشد محسوس آن‌ها در یک دهه گذشته بوده است.

بازار اوراق تامین مالی: تکرار الگوی عرضه اوراق دولتی و انتظار افزایش نرخ بازده

ارزش اوراق تامین مالی در پنج‌ماهه ابتدای سال تغییر چندانی نداشته و در محدوده ۸۵۰ تا ۹۰۰ هزار میلیارد ریال در نوسان بوده است. طی مردادماه نیز ارزش بازار اوراق تامین مالی نسبت به ماه قبل ۳۳ هزار میلیارد ریال (معادل ۳.۶ درصد) کاهش یافته و به رقم ۸۵۰ هزار میلیارد ریال رسیده است.

بررسی نسبت ارزش بازار اوراق تامین مالی به تولید ناخالص داخلی نشان می‌دهد که با وجود رشد محسوس این نسبت در فاصله سال‌های ۱۳۹۴ تا ۱۳۹۶ (ناشی از معرفی و توسعه اسناد خزانه اسلامی)، از ابتدای سال ۱۳۹۷ تاکنون اندازه نسبی بازار اوراق تامین مالی کاهش محسوسی داشته است. به نظر می‌رسد با توجه به اهمیت مساله تامین مالی مستقیم در فرآیند رشد اقتصادی، توسعه بیشتر بازارهای مالی از جمله بازار اوراق تامین مالی از الزامات پیش روی سیاست‌گذاران است.

با وجود آنکه در ماه‌های اخیر اوراق تامین مالی جدیدی از سوی دولت منتشر نشده است اما درج پنج مرحله اسناد خزانه اسلامی جدید به ارزش ۹۵ هزار میلیارد ریال روی تابلوی فرابورس بیانگر افزایش احتمالی ارزش بازار در شهریورماه است. شایان ذکر است که این تغییر، یعنی ورود اوراق مربوط به قانون بودجه سنواتی در شهریورماه، مطابق با الگوی پنج سال اخیر عرضه اوراق دولتی است.

با توجه به تغییر محسوس عرضه اوراق دولتی در ماه‌های شهریور، بهمن و اسفند، بررسی علیت احتمالی میان این تغییرات و افزایش نرخ بازده نشان می‌دهد که می‌توان نوعی رابطه مستقیم بین نرخ بازده و افزایش عرضه اوراق مشاهده کرد. ترسیم میانگین نرخ رشد ماهانه ارزش اوراق دولتی در برابر میانگین تغییر ماهانه نرخ بازده اوراق در پنج سال اخیر، نشان می‌دهد که غالبا بیشترین نرخ رشد بازده مربوط به ماه‌هایی است که بیشترین میزان عرضه اوراق دولتی صورت گرفته است. در واقع انتظار می‌رود در ماه‌هایی که عرضه اوراق به دلیل عملیات مالی دولت افزایش می‌یابد، میانگین نرخ بازده نیز در بازار اوراق تامین مالی افزایش یابد. با این پیش فرض، به صورت کلی به نظر می‌رسد که نرخ بازده در شهریورماه (به دلیل ورود پنج مرحله اسناد خزانه اسلامی) می‌تواند افزایش یابد.

میانگین نرخ بازده اوراق تامین مالی در پایان مردادماه به رقم ۲۲.۹ درصد رسیده است که این رقم نسبت به پایان تیرماه، رشدی ۰.۳ واحد درصدی را نشان می‌دهد. روند نرخ بازده اوراق تامین مالی در هفته‌های اخیر نیز به شکلی بوده که از میانه‌های خرداد نرخ به تدریج افزایش یافته است اما با توجه به آنکه میانگین بلندمدت نرخ بازده اوراق در محدوده ۲۲.۵ درصد قرار دارد، در حال حاضر نرخ بازده در شرایط معمولی قرار دارد.

افزایش عرضه اوراق دولتی مربوط به قانون بودجه سال ۱۳۹۸ در ماه‌های آینده (مجموعا حدود ۴۰۰ هزار میلیارد ریال)، عامل مهمی است که می‌تواند با افزایش نرخ بازده اوراق تامین مالی در نیمه دوم سال همراه شود. با این وجود، باید توجه داشت که تداوم ثبات ایجادشده در بازارهایی نظیر ارز و طلا و همچنین کاهش بازده بازار سهام می‌تواند طرف تقاضای این بازار را نیز تحریک کند و با ورود منابع صندوق‌های سرمایه‌گذاری و دیگر سرمایه‌گذاران، رشد طرف تقاضا مانع افزایش محسوس نرخ بازده اوراق تامین مالی در ماه‌های آتی شود.

نرخ بازده حقیقی اوراق تامین مالی نیز در مردادماه برای چهارمین ماه متوالی افزایش یافته و در حال حاضر به محدوده منفی ۱۹ درصد رسیده است. تداوم روند نزولی تورم می‌تواند به تدریج نرخ بازده حقیقی اوراق تامین مالی را به محدوده‌ صفر و اعداد مثبت نزدیک کند. در مجموع، کاهش تورم و مثبت شدن نرخ سود حقیقی مهمترین عاملی است که می‌تواند جذابیت ابزارهای با درآمد ثابت را مجددا نزد سرمایه‌گذاران افزایش دهد و تامین مالی دولت و بنگاه‌ها از این طریق را بهبود بخشد.

بررسی ترکیب اوراق موجود در بازار سرمایه نشان می‌دهد که در سال‌های اخیر و با توسعه اسناد خزانه اسلامی در قالب بودجه‌های سنواتی، سهم این نوع از اوراق در بازار افزایش یافته و در حال حاضر حدود ۵۰ درصد از بازار در اختیار این ابزار قرار گرفته است. این شرایط سبب شده تا نرخ بازده این نوع اوراق تامین مالی به نوعی مرجع تلقی شود و نرخ اسمی برخی از انواع دیگر اوراق نیز در حال حاضر براساس نرخ اسناد خزانه تعیین می‌شود. هر چند که توسعه ابزارهای مالی جدید ذاتا اقدام مناسبی است که می‌تواند موجب توسعه بازار شود اما به نظر می‌رسد که رشد ناهمگن و نامتناسب بازار در سال‌های آینده نیز با محوریت اسناد خزانه ادامه یابد و روند نزولی سهم سایر اوراق تامین مالی باز هم ادامه یابد.

بررسی نرخ بازده اسناد خزانه اسلامی در سال جاری نشان می‌دهد که برخلاف آنکه در ماه‌های خرداد و تیر و بنا به دلایلی از جمله کاهش نرخ ارز، نرخ بازده این اسناد نیز رویه کاهشی داشته اما طی مردادماه نرخ بازده حدود ۰.۵ واحد درصد افزایش یافته و در حال حاضر در محدوده ۲۳ درصد قرار گرفته است.

بررسی ساختار زمانی منحنی بازده (ترم استراکچر) اسناد خزانه اسلامی طی سه ماه اخیر نیز نشان می‌دهد که در پایان مردادماه تنها تغییر ایجاد شده نسبت به ماه قبل، افزایش نسبی شیب منحنی است. با توجه به آنکه در حال حاضر هفت مرحله از اسناد خزانه اسلامی حاضر در بازار دارای سررسیدهایی برای سال ۱۴۰۰ هستند و این سررسید مربوط به پس از برگزاری انتخابات ۲۰۲۰ ایالات متحده است، بازده مطالبه شده برای این اوراق بالاتر از سایر اوراق است. در حال حاضر شکاف میان این اوراق و سایر اوراق با سررسیدهای کوتاه‌مدت‌تر، حدود ۲.۵ درصد است که این شکاف نسبت به ماه قبل حدود ۱ واحد درصد افزایش یافته است.

از دیگر نکات قابل ذکر درباره ساختار منحنی بازده آنکه بخش زیادی از اسناد خزانه اسلامی مربوط به قانون بودجه ۱۳۹۸ که در ماه‌های آتی وارد بازار خواهد شد، دارای سررسید سال‌های ۱۴۰۰ و ۱۴۰۱ است و با توجه به آنکه نرخ بازده مطالبه شده برای اوراق دارای چنین سررسیدهایی در بازار بالاست، این مساله می‌تواند با رشد محسوس میانگین نرخ بازده همراه باشد.

خاطر نشان می شود: اطلاعات این گزارش دارای “ارزش پیش‌بینی کنندگی” و “ارزش تایید کنندگی” است. آمار و اطلاعات مالی و اقتصادی بایستی بر تصمیمات اقتصادی استفاده کنندگان در ارزیابی رویدادهای گذشته، حال یا آینده، همچنین تایید یا تصحیح ارزیابی‌های گذشته آن‌ها موثر واقع شود. به بیان دیگر اطلاعات بایستی برای تصمیم گیرنده‌ای که قبلا آن اطلاعات را نداشته، “تفاوت” ایجاد کند. از این رو اطلاعات مالی و اقتصادی باید دارای “ارزش پیش‌بینی کنندگی” و یا حائز “ارزش تایید کنندگی” باشد. اطلاعات می‌تواند از طریق ارتقای توانایی تصمیم گیرنده در پیش‌بینی نتایج رویدادهای گذشته یا حال، بر تصمیم اثر داشته باشد که در این صورت دارای ارزش پیش‌بینی کنندگی است. همچنین اطلاعات می‌تواند از طریق تایید یا اصلاح انتظارات قبلی تصمیم گیرنده، بر یک تصمیم اثرگذار باشد که در این صورت خواهیم گفت اطلاعات دارای ارزش تایید کنندگی است. این گزارش با هدف افزایش قدرت پیش‌بینی رویدادهای آتی تهیه شده است تا مدیران، فعالان اقتصادی و کارشناسان بازار سرمایه بتوانند بازخورد مناسبی نسبت به رویدادها و روندهای اقتصادی داشته باشند.