صندوق‌های اهرمی روی لبه تیغ؛ وقتی سودهای شیرین، به تلخی رکود ختم می‌شود
صندوق های اهرمی در دوران رکود با رشد ضریب اهرم، کاهش انگیزه مدیریتی و محدودیت های فروش مواجه شده اند. راهکار پیشنهادی، کاهش واحدهای عادی برای کنترل ریسک است، اما اجرای آن می تواند خود بحران ساز باشد.
به گزارش بورس امروز؛ در سال‌های اخیر، صندوق‌های اهرمی به یکی از ابزارهای پرکاربرد در بازار سرمایه ایران تبدیل شده‌اند. این صندوق‌ها به‌واسطه ساختار خاص خود، در دوران رونق بازار توانسته‌اند بازدهی‌های جذابی برای سرمایه‌گذاران خود، به‌ویژه دارندگان واحدهای ممتاز، فراهم کنند. اما هم‌زمان با ورود بازار به دوره‌های رکود و اصلاح، ضعف‌های ذاتی این ساختار بیش از هر زمان دیگری آشکار شده است. این ضعف‌ها نه‌تنها عملکرد این صندوق‌ها را با چالش روبرو می‌کند، بلکه می‌تواند به‌طور مستقیم بر روند کلی بازار سهام نیز اثرگذار باشد.
ساختار صندوق‌های اهرمی به نحوی طراحی شده که در آن دو نوع واحد سرمایه‌گذاری تعریف می‌شود: واحدهای عادی و واحدهای ممتاز. واحدهای عادی، با هدف تأمین مالی ارزان برای صندوق، به سرمایه‌گذارانی فروخته می‌شود که در ازای پذیرش ریسک کمتر، سود ثابت یا محدودی دریافت می‌کنند. در نقطه مقابل، واحدهای ممتاز با پذیرش ریسک بالاتر و با اتکا به مکانیزم اهرمی، از بازدهی مازاد سبد دارایی‌های صندوق بهره‌مند می‌شوند. این الگو اگرچه در دوره‌های صعودی بازار جذاب است و بازدهی بالایی برای واحدهای ممتاز خلق می‌کند، اما در بازارهای نزولی، آسیب‌پذیری بسیار بالایی دارد.
یکی از مهمترین نقاط ضعف این صندوق‌ها در زمان افت بازار، افزایش ناخواسته ضریب اهرمی است. با افت قیمت دارایی‌های سبد، ارزش خالص دارایی صندوق یا همان NAV کاهش می‌یابد؛ اما چون بدهی ناشی از واحدهای عادی همچنان ثابت می‌ماند و ضریب اهرمی صندوق به‌شدت رشد می‌کند. این افزایش اهرم، سطح ریسک واحدهای ممتاز را به شکل تصاعدی بالا می‌برد و در نهایت می‌تواند صندوق را تا مرز خطر انحلال پیش برد. این اتفاق عملاً نشان می‌دهد که صندوق‌های اهرمی ذاتاً در برابر بازارهای منفی مقاومت کمی دارند و نباید اندازه این صندوق‌ها در مقایسه با عمق بازار، بیش از اندازه بزرگ شود. چرا که در صورت بروز بحران، اثر تخریبی آن می‌تواند از خود صندوق فراتر رفته و به کل بازار سرمایه سرایت کند.
یکی دیگر از چالش‌های مهم صندوق‌های اهرمی، اصلاحاتی در اساسنامه آنها بود که ماهیت انگیزشی عملیات صدور و ابطال را برای مدیران آنها تغییر داد. براساس این تغییر، سود ناشی از خرید و فروش واحدها دیگر به‌عنوان درآمد برای مدیر صندوق شناسایی نمی‌شود و مستقیماً به NAV واحدهای ممتاز اضافه می‌شود. این تصمیم، در دوران حباب‌های مثبت بازار و برای جلوگیری از سوءاستفاده‌های احتمالی از اختلاف قیمت تابلو و NAV واحدهای ممتاز اتخاذ شد و در آن مقطع اقدامی منطقی به نظر می‌رسید. اما در بازارهای نزولی کنونی، این اصلاحیه به معضلی جدی تبدیل شده است.
در شرایط فعلی که بسیاری از صندوق‌های اهرمی با حباب منفی گاه بیش از ۱۵ درصدی مواجه هستند، انتظار می‌رود مدیران صندوق برای اصلاح این وضعیت، با فروش بخشی از سهام سبد خود، منابع لازم را جهت خرید واحدهای ممتاز دارای حباب منفی تأمین کنند. این اقدام باعث می‌شود قیمت تابلو این واحدها به NAV نزدیک شود. در گذشته، این عملیات برای مدیر صندوق سودآور بود؛ چرا که خرید واحد با تخفیف و فروش دارایی به قیمت NAV، برای صندوق سود مستقیم خلق می‌کرد که در نهایت می‌توانست در قالب کارمزد یا پاداش به مدیر تعلق گیرد. اما با مقررات جدید، این سود به NAV ممتاز اضافه می‌شود و عملاً برای مدیر منفعتی ایجاد نمی‌کند. در نتیجه، انگیزه مدیر برای فروش سهام و کاهش ابطال واحدهای ممتاز تضعیف شده و حباب منفی به قوت خود باقی مانده است.از سوی دیگر، فروش سهام برای تأمین نقدینگی ابطال واحدهای عادی یا ممتاز، به معنای کوچک شدن ابعاد صندوق است و بسیاری از مدیران صندوق‌های اهرمی رغبت چندانی به انجام این کار ندارند و در برابر فروش دارایی‌های سبد مقاومت می‌کنند.
مسئله دیگری که وضعیت فعلی صندوق‌های اهرمی را پیچیده‌تر کرده، محدودیت‌های ناظر بازار در فروش سهام توسط این صندوق ها است. طی هفته های اخیر، برای جلوگیری از فشار مضاعف بر بازار سهام، محدودیت‌هایی برای فروش سهام توسط این صندوق‌ها اعمال شد که باعث شده مدیران صندوق‌ها نتوانند آزادانه برای اصلاح حباب منفی یا تأمین نقدینگی ابطال، اقدام کنند و همین مسئله به تداوم حباب منفی در واحدهای ممتاز دامن زده است.
به نظر می رسد یکی از راه های برون‌رفت از بحران فعلی، کاهش ضریب اهرمی از طریق فروش بخشی از دارایی‌های سهامی و بازپرداخت بدهی ناشی از واحدهای عادی(ابطال واحد عادی) است. در حال حاضر ۹ صندوق فعال در این حوزه، مجموعاً ۶۴ همت دارایی تحت مدیریت دارند که شامل ۳۸ همت واحد عادی و ۲۶ همت واحد ممتاز است؛ به‌عبارتی ضریب اهرم آنها حدود ۱.۴ است. در صورت فروش ۱۰ همت سهام، می‌توان بدهی یا میزان واحدهای عادی را به ۲۸ همت کاهش داد و ضریب اهرم را به محدوده یک واحد رساند. این اقدام، ریسک صندوق را کاهش و انگیزه فروش واحدهای ممتاز این صندوق‌ها را تضعیف می‌کند؛ اقدامی که می‌تواند تا حدی در جهت حمایت از قیمت تابلوی آنها و کاهش ریسک بروز بحران در بازار باشد. البته جذب فروش ۱۰ همتی این صندوق ها نیز می تواند از بزرگترین چالش های بازار باشد که اگر مدیریت نشود ، خود بحران دیگری را رقم می زند.
نویسنده: مهرداد حقگو مدیرتحلیل کارگزاری بانک صنعت و معدن
منبع: ماهنامه شماره ۱۰۹ بورس امروز– مرداد ماه
