مرز باریک بین سیاستگذاری دولتی و بازار آزاد در بازار سرمایه ایران
به گزارش بورس امروز؛ از آغاز شکلگیری بازارهای بورس در قرن هفدهم در کشورهای اروپایی چون هلند، انگلستان و فرانسه تا تأسیس بورس نیویورک در سال 1792 پس از توافقنامه برتون وودز، مسیر توسعه بازارهای سرمایه همواره با فراز و فرودهای قابلتوجه همراه بوده است. بحرانهای مالی دهه ۱۹۲۹ تا ۱۹۳۳ در ایالات متحده، نقطهعطفی در فهم اهمیت نظارت و مقرراتگذاری در بازارهای مالی محسوب میشوند. این تحولات منجر به ایجاد نهادهای کلیدی مانند کمیسیون بورس و اوراق بهادار و بانک مرکزی آمریکا گردید که نقش تعیینکنندهای در تنظیم و ثبات بازار ایفا کردند.
در طول دههها، دولتها و نهادهای ناظر در مواجهه با شوکها و نوسانات بازار، رویکردهای متنوعی اتخاذ کردند. یکی از مهمترین اقدامات پس از سقوط بازار سهام در سال 1987، تمرکز بر کنترل تلاطم روزانه بود که در قالب سیاستهایی نظیر «حد نوسان»، «تنظیم معاملات مبتنی بر حساب تضمین» و ایجاد «صندوق تثبیت بازار» نمود یافت. این صندوقها به عنوان ابزاری برای کاهش نوسانات و تقویت اعتماد سرمایهگذاران، در کشورهای متعددی چون کره جنوبی، ژاپن، روسیه، چین، تایوان، تایلند، کویت، هنگکنگ و بنگلادش تأسیس شدند.
با این حال، دیدگاهها نسبت به نقش این صندوقها و مداخله دولت در بازار دوگانه است؛ برخی آن را ناقض اصول بازار آزاد و فاقد اثربخشی میدانند، در حالیکه گروهی دیگر بر اهمیت آن در ارتقای ثبات بازار و ارسال سیگنال مثبت به سرمایهگذاران تأکید دارند. در مجموع، یافتن تعادل میان آزادسازی و کنترل بازار، همچنان یکی از مسائل بنیادین در اقتصاد سیاسی بازارهای مالی به شمار میرود
از قانون تا اجرا: مروری بر تأسیس و عملکرد صندوق تثبیت بازار سرمایه کشور
صندوق تثبیت بازار سرمایه ایران، با هدف کنترل مخاطرات گسترده بازار و تقویت ثبات در شرایط بحرانهای مالی، براساس بند (الف) ماده ۲۸ قانون رفع موانع تولید رقابتپذیر، در سال ۱۳۹۴ تأسیس شد. این صندوق نهادی مالی تحت نظارت سازمان بورس و اوراق بهادار است و با شخصیت حقوقی مستقل، براساس اساسنامه و مصوبات هیأت امنایی متشکل از مقامات عالی اقتصادی کشور اداره میشود. مدیریت صندوق بر عهده هیأت عامل بوده و سازمان حسابرسی نیز وظیفه بازرسی قانونی آن را بر عهده دارد.
منابع مالی صندوق از چند مسیر تأمین میشود، از جمله بخشی از سپردههای سازمان بورس، حداکثر یک درصد از منابع سالانه صندوق توسعه ملی، کارمزدهای نظارتی سازمان بورس، شرکتهای تابعه آن (رایان بورس و مدیریت فناوری بورس) و همچنین سهمی از کارمزدهای نهادهای مالی و تشکلهای خود انتظام. اساسنامه صندوق، تعاریفی تخصصی از مخاطرات سامانهای، فرادستگاهی و شرایط بحران ارائه داده و نحوه فعالیت، ارکان، اختیارات و فرآیند انحلال آن را مشخص کرده است.
با توجه به ترکیب هیأت امنا، ماهیت این صندوق کاملاً دولتی است و از آن به عنوان ابزاری برای مقابله با نوسانات شدید بازار و افزایش اعتماد سرمایهگذاران استفاده میشود.
در این مقاله به بررسی احتمال تعارض منافع در عملکرد صندوق تثبیت بازار سرمایه ایران پرداخته شده است. با توجه به وابستگی ساختاری این صندوق به سازمان بورس و اوراق بهادار—از جمله پیشنهاد اعضای هیئت عامل توسط ریاست سازمان بورس، تأمین منابع مالی صندوق از محل درآمدهای همین سازمان و نقش نظارتی سازمان بورس بر بازار سرمایه—استقلال نهادی صندوق زیر سؤال رفته است. به منظور ارزیابی دقیقتر و ارائه مدلی مطلوبتر، مطالعهای تطبیقی با سه کشور چین، آلمان و بنگلادش انجام شده است. چین بهسبب مشابهت در رخدادهای بازار سهام، بنگلادش به دلیل نزدیکی در قوانین و مقررات مالی و آلمان بهعنوان کشوری توسعهیافته با تجربه اجرایی در این زمینه انتخاب شدهاند. هدف نهایی، دستیابی به مدل بهینهای برای فعالیت صندوق تثبیت در ایران بر اساس تجارب بینالمللی و نظرات متخصصان داخلی است.
از کالای فیزیکی تا دارایی
سابقه شکلگیری صندوقهای تثبیت یا حسابهای تضمینی، پیش از بروز بحرانهای مالی گسترده، عمدتاً در حوزه کالاها مشهود بوده است؛ از جمله صندوق تثبیت بازار مس در برزیل و صندوقهای نفتی در کشورهای صادرکننده نفت نظیر روسیه که با هدف ایجاد ثبات قیمت یک کالای خاص طراحی شدهاند. در دهه ۲۰۰۰، نوع جدیدی از صندوقهای تثبیت با محوریت بانکهای مرکزی و خزانهداریها شکل گرفتند که هدف اصلی آنها کنترل نوسانات نرخ ارز بود. خزانهداری ایالات متحده از پیشگامان این حوزه محسوب میشود که سبد ارزی متنوعی مانند یورو و ین را به کار گرفت. طی دو دهه اخیر و در پی بروز بحرانهای مالی، صندوقهای تثبیت بازار سرمایه مورد توجه بیشتری قرار گرفتهاند؛ این صندوقها یا بهصورت مستقل تشکیل شدهاند یا از طریق نهادهایی چون صندوق توسعه ملی فعالیت میکنند. روشهای مداخله این نهادها شامل خرید سهام خاص یا واحدهای صندوقهای قابل معامله است که با هدف تزریق نقدینگی و جلوگیری از افت شدید قیمتها انجام میشود. این اقدامات علاوه بر حمایت عملی از بازار، نقش مؤثری در ارسال سیگنالهای اطمینانبخش به سرمایهگذاران ایفا کردهاند.
درسهایی از چین
در پژوهشهای تجربی اثبات شده که صندوقهای تثبیت بازار میتوانند با جلوگیری از افت شدید قیمتها، مانع تبدیل نوسانات به بحرانهای مالی شوند. هرچند برخی اقتصاددانان معتقدند دخالت دولتها ممکن است باعث اختلال در مکانیزم بازار آزاد شود، اما کشورهایی مانند چین نشان دادهاند که حفظ برخی موقعیتها در بازار توسط صندوقهای تثبیت حتی پس از عبور از بحران همچنان رایج است.
در نمونه بارز چین، پس از سقوط شدید بازار سهام در تابستان ۲۰۱۵ که منجر به افت بیش از ۴۰ درصدی ارزش سهام در بورسهای شانگهای و شنزن شد، دولت با تشکیل گروهی به نام «تیم ملی» شامل شرکتها و صندوقهای سرمایهگذاری، بیش از ۱.۱ تریلیون یوآن به بازار تزریق کرد. این مداخله در قالب صندوق تثبیت، نهتنها منجر به توقف سقوط قیمتها شد بلکه نقدینگی بازار را نیز تأمین کرد. مطالعات جدیدتر نیز نشان میدهند چنین اقدامات دولتی میتوانند در تقویت اعتماد و بازیابی ثبات اقتصادی نقشی محوری ایفا کنند.
در بحران مالی سال ۲۰۱۵، صندوقهای تثبیت بازار در چین اقدام به خرید بیش از ۳ درصد از ارزش کل سهام نوع A بازار سهام این کشور کردند. سهام نوع A مختص شرکتهای ثبتشده در چین بوده و فقط توسط سرمایهگذاران داخلی و برخی سرمایهگذاران خارجی واجد شرایط قابل معامله است. سهام نوع B و H نیز به ترتیب در بورسهای داخلی و هنگکنگ با ارزهای خارجی معامله میشوند و محدودیتهای متفاوتی برای سرمایهگذاران دارند.
مطالعات معاملاتی نشان میدهد که حتی در سالهای پس از بحران، همچنان بخش بزرگی از سهام نوع A در مالکیت صندوقهای تثبیت باقی مانده و در سال ۲۰۱۷، بیش از ۱۰۰۰ شرکت با ارزشی معادل ۱.۳ تریلیون یوآن تحت تملک این صندوقها بودهاند. هرچند داده دقیقی از نحوه معاملات این صندوقها موجود نیست، اما مداخلات آنها از سوی سرمایهگذاران بهعنوان نشانه حمایت دولت از بازار تلقی شده و در شرایط بحرانی، عامل تقویت ثبات و اعتماد در بازار بهشمار میرود.
روایتی از صندوقهای تثبیت در شرق آسیا
در دهه ۱۹۹۰، دولتهای کره جنوبی و تایلند با هدف ایجاد ثبات در بازار سهام، صندوقهای تثبیت را با مشارکت نهادهای مالی مانند شرکتهای سرمایهگذاری، بیمه، بانکها و سرمایهگذاران نهادی راهاندازی کردند. کره جنوبی در سال ۱۹۹۰ با تزریق ۴ تریلیون وون (معادل ۵.۹۲ میلیارد دلار، حدود ۴٪ ارزش بازار سهام) این صندوق را تأسیس نمود. همچنین، صندوق تضمین سهام با سرمایه ۲.۶ تریلیون وون و هدف تضمین حداقل ۱۰٪ بازدهی سالانه برای سرمایهگذاران تشکیل شد که گرچه نقدشوندگی بازار را افزایش داد، اما زیانهایی برای برخی نهادهای مالی به همراه داشت.
در تایلند نیز صندوق تثبیت بازار با عضویت ۳۵ شرکت فعال در صنعت مالی و سرمایهای بالغ بر ۵ میلیارد بات (۱۹۹ میلیون دلار، حدود ۱٪ بازار سهام) شکل گرفت. برخلاف صندوقهای سرمایهگذاری مرسوم که در پی کسب سود هستند، صندوقهای تثبیت با اتکا به منابع دولتی، استراتژی خرید و نگهداری داراییهای کمریسک را در پیش میگیرند تا از زیان سنگین جلوگیری کرده و ثبات قیمتی را در دوران بحران حفظ کنند.
تحلیل انتقادی رویه فعلی صندوق تثبیت
در بررسیهای کارشناسان و فعالان حرفهای بازار سرمایه، چالشهای اساسی صندوق تثبیت بازار سرمایه از منظر ساختاری، عملیاتی و شفافیت مورد توجه قرار گرفتهاند. این چالشها شامل:
- ابهام در نوع صندوق و نحوه سرمایهگذاری آن
- عدم وضوح در محدوده فعالیت و بندهای اساسنامهای
- ایجاد شبهه ناشی از شکل مداخله صندوق در بازار
- تعارض منافع میان سازمان بورس و صندوق تثبیت
- تمرکز بیش از حد بر سهام شاخصساز
- ناپایداری منابع مالی و کوچک بودن اندازه صندوق
- ماهیت دولتی و اعمال حقوق مالکانه توسط دولت
- عدم افشای کامل اطلاعات و شفاف نبودن عملکرد
این عوامل موجب تضعیف کارایی و اعتماد عمومی نسبت به نقش حمایتی صندوق در مواقع بحران میشوند. برای ارتقاء اثربخشی، بازنگری در ساختار حقوقی، افزایش شفافیت و بازتعریف دامنه مداخله میتواند ضروری باشد.
از تجربه جهانی تا الگو ی ایرانی
با توجه به تکرار بحرانهای مالی و ناکامیهای بازارهای سهام، اهمیت نظارت و قانونگذاری در بازارهای مالی در سطح بینالمللی افزایش یافته است. در این راستا، ایجاد صندوقهای تثبیت بازار بهمنظور ارتقای اعتماد سرمایهگذاران و کاهش نوسانات بازار بهعنوان راهکاری کلیدی مطرح شده است. در ایران، صندوق تثبیت بازار سرمایه بر اساس بند «الف» ماده ۲۸ قانون رفع موانع تولید رقابتپذیر و ارتقای نظام مالی کشور (مصوب ۲۰ اردیبهشت ۱۳۹۴) تأسیس گردیده و اصول فعالیت، ارکان و شرایط آن در اساسنامه صندوق تشریح شده است. به رغم نقش مؤثر این صندوق در کنترل نوسانات بازار طی سالهای اخیر، ساختار حقوقی و عملکرد اجرایی آن با انتقاداتی مواجه بوده است.
بر اساس نتایج، صندوق تثبیت بازار سرمایه ایران با چالشهایی همچون مداخله مستقیم در بازار، فقدان شفافیت در معیارهای سرمایهگذاری و زمان ورود، تعارض منافع، مداخله احتمالی سازمان بورس در فرآیندهای سرمایهگذاری، تمرکز بر سهام شاخصساز و وابستگی به منابع غیرپایدار از جمله صندوق توسعه ملی مواجه است. همچنین، مقایسه با تجربیات کشورهای منتخب نشان میدهد که در آن کشورها رویکرد غالب، سرمایهگذاری غیرمستقیم صندوق تثبیت و مداخله غیرمستقیم دولت در بازار سرمایه است.
چالش های رویۀ فعلی فعالیت صندوق تثبیت بازارسرمایه
مشخص نبودن محدودۀ فعالیت در بازار سهام/ بندهای اساسنامه ای:
هدف اصلی تأسیس این صندوق یعنی ایجاد ثبات در شرایط بحرانی بازار تحقق نیافته است. زمانبندی فعالیت صندوق (کوتاهمدت، بلندمدت یا دائمی) در اساسنامه مشخص نیست و حضور دائمی آن حتی در شرایط تعادل بازار، کارکرد اصلی آن را زیر سؤال برده است. به رغم تصریح قانون در خصوص نقش صندوق در کاهش مخاطرات سامانهای و فرادستگاهی، اساسنامه آن فاقد تعریف شفاف از این شرایط بوده و هیچ دستورالعمل عملیاتی علنی برای نحوه تشخیص یا واکنش به بحران مالی ارائه نداده است. نتیجه آنکه، صندوق تثبیت در عمل به جای نقش حمایتی در بحرانها، به صورت مداوم و مشابه صندوقهای بازارگردان فعالیت میکند.
ابهام در نوع صندوق و نحوۀ سرمایه گذاری آن
با اینکه نوع صندوق در اساسنامه مشخص نشده، در مجوز صادره از سوی سازمان بورس و اوراق بهادار، صندوق به عنوان «صندوق بازارگردانی» تعریف شده است. برخلاف سایر صندوقهای دارای مجوز، این صندوق فاقد مؤسس بوده و تعهدی نسبت به بازارگردانی سهام مشخصی که بر پایه قرارداد با ناشر تعیین میشود، ندارد. به همین دلیل، برخلاف صندوقهای اختصاصی بازارگردانی، عملکرد آن مبتنی بر تصمیمگیریهای هیئتعامل است و الزام مشخصی برای بازارگردانی ندارد.
از طرفی، با توجه به اینکه منابع مالی صندوق از محل صندوق توسعه ملی و به صورت سپرده با نرخ سود ۱۱ درصد تأمین میشود، این صندوق باید سرمایهگذاریهای سودآوری انجام دهد. بنابراین، عملکرد آن عملاً به جای ایفای نقش یک صندوق اختصاصی بازارگردانی، به سمت تبدیل شدن به صندوق سرمایهگذاری در سهام حرکت کرده است.
ایجاد شبهه باتوجه به شکل مداخلۀ صندوق
صندوق تثبیت بازار سرمایه بهصورت فعالانه و مستقیم در خرید و فروش سهام مشارکت دارد، اما حجم خریدهای آن از فروشها بیشتر است که نشاندهنده مدیریت فعال صندوق است. با وجود فعالیت گسترده، اطلاعات مربوط به اقدامات صندوق برای عموم قابل مشاهده نیست. این عدم شفافیت احتمال نقض بند ۳ ماده ۴۶ قانون بازار اوراق بهادار را مطرح میکند؛ یعنی ممکن است منجر به ایجاد روندهای گمراهکننده یا قیمتهای کاذب در بازار شود—موضوعی که با مجوز سازمان بورس نیز همراه شده و نگرانیهایی درباره انحراف از رقابت منصفانه ایجاد کرده است.
تعارض منافعبین سازمان بورس و اوراق بهادار و صندوق تثبیت بازار سرمایه
اگرچه وجود تعارض منافع لزوماً به معنی سوءاستفاده نیست، اما ساختار صندوق وابستگیهایی ایجاد کرده که میتواند زمینهساز آن شود. اعضای هیئتعامل با پیشنهاد رئیس سازمان بورس و تصویب هیئت امنا انتخاب میشوند، در حالیکه صلاحیت آنها نیز توسط سازمان بورس تأیید میشود. علاوه بر این، تأمین مالی صندوق نیز از سوی سازمان بورس صورت میگیرد. این وابستگیها احتمال مداخله مستقیم سازمان بورس در تصمیمگیریهای صندوق را افزایش داده و پرسشهایی درباره استقلال عملکرد صندوق بهوجود آورده است.
تأکید برسرمایه گذاری در سهام شاخص ساز
در چارچوب فعلی، صندوق تثبیت بازار سرمایه تأثیر ملموسی بر بازار نداشته و عملکرد آن با نبود شفافیت در مقصد و نحوه هزینهکرد منابع مالی همراه است. این وضعیت میتواند زمینهساز ایجاد رانت شود. الزام بازگشت سود ۱۱ درصدی به صندوق توسعه ملی و نبود معیارهای مشخص سرمایهگذاری باعث شده تا صندوق بیشتر در سهام شاخصساز یا با رشد احتمالی بالا فعالیت کند؛ در نتیجه، به جای ایفای نقش بازارگردانی، عملاً به یک صندوق سرمایهگذاری تبدیل شده است. همچنین، با توجه به تعارض منافع و اهمیت شاخص بازار برای سازمان بورس، این احتمال وجود دارد که سرمایهگذاریهای صندوق با هدف حمایت از شاخص کل انجام شود.
پایدار نبودن منابع مالی صندوق
منابع مالی صندوق تثبیت بازار سرمایه طبق اساسنامه از سه محل تأمین میشود: بودجههای سنواتی (که مبلغ مشخصی در اساسنامه درج نشده)، سپردهگذاری یک درصد از منابع صندوق توسعه ملی با تصویب هیئت امنا و بخشی از کارمزدهای تعیینشده توسط سازمان بورس با تصویب شورای عالی بورس. این منابع پایدار نیستند و دو مورد آخر مشروط به تصمیم نهادهای مربوط و قابل بازپسگیریاند. بنابراین، وابستگی صندوق به منابع غیرقطعی و غیردائمی، چالشهایی در عملکرد و استقلال مالی آن ایجاد میکند.
کوچک بودناندازۀ صندوق
با فرض منابع مالی واریزی از سوی صندوق توسعه ملی و سازمان بورس، اندازه صندوق تثبیت بازار سرمایه در قیاس با ارزش بازار سرمایه و حجم معاملات آن بسیار محدود است. بر اساس آمار منتشره در شهریور ۱۴۰۱، ارزش سایر صندوقهای بازارگردانی به بیش از یک میلیون میلیارد ریال (معادل ۱۰۰ هزار میلیارد تومان) رسیده و این صندوقها با توجه به قراردادهای منعقده با ناشران ملزم به اجرای تعهدات بازارگردانی هستند. در مقابل، منابع صندوق تثبیت بازار سرمایه حدود ۱۰ تا ۲۰ هزار میلیارد تومان برآورد شده که تنها معادل ۲۰ درصد منابع صندوقهای اختصاصی بازارگردانی است. در نتیجه، با توجه به ابعاد محدود منابع این صندوق، نقش آن در ایجاد ثبات ساختاری و مؤثر در بازار سرمایه فاقد معنا و اثرگذاری قابل توجه تلقی میشود.
دولتی بودن واعمال حقوق مالکانه
با وجود تعریف صندوق تثبیت بازار سرمایه بهعنوان نهادی مالی غیردولتی در اساسنامه، نحوه تأمین منابع مالی از طریق بودجههای سنواتی و ترکیب هیئت امنای آن، شائبه دولتی بودن را ایجاد میکند. با توجه به اینکه سیاستگذاریهای سرمایهگذاری صندوق توسط هیئت امنا صورت میگیرد، فعالیت آن در زمینه خرید مستقیم سهام، حضور در مجامع شرکتها و اعمال حقوق مالکانه، به نوعی مداخله دولت در عرصه بخش خصوصی تلقی میگردد؛ که در مواردی میتواند مصداق سرمایهگذاری دولتی نیز محسوب شود.
عدم افشای کامل اطلاعات
با وجود انتشار صورتهای مالی صندوق تثبیت بازار سرمایه ، انجام سرمایهگذاری مستقیم این صندوق در بازار سهام مستلزم افشای جزئیات بیشتری در خصوص نحوه مداخله آن در هر سهم است. نبود اطلاعات شفاف در این زمینه موجب کاهش امکان رصد عمومی عملکرد صندوق شده و شفافیت بازار سرمایه را تحت تأثیر قرار میدهد. از اینرو، بهمنظور ارتقاء سطح شفافیت و اعتماد، حداقل اطلاعات ضروری شامل معیارهای انتخاب سهام، شرایط بحران، مخاطرات سامانهای و فرادستگاهی باید بهصورت عمومی منتشر شود.
پیشنهادها
در ایران، برخلاف برخی کشورهای مورد بررسی، صندوق تثبیت بازار سرمایه بهصورت مستقیم در بازار سهام مداخله میکند. ساختار فعلی صندوق، بهویژه نحوه انتخاب اعضای هیئت عامل با پیشنهاد رئیس سازمان بورس و تأیید هیئت امنا و وابستگی مالی به سازمان بورس، سبب کاهش استقلال صندوق و افزایش احتمال تعارض منافع شده است. صاحبنظران بازار سرمایه نیز در تدوین مدل مطلوب، بر حذف نقش مداخلهگرانه صندوق در معاملات سهام و رفع نارساییهای ساختاری تأکید کردهاند.
بر این اســاس پیشــنهاد می شود ســاختار و نحوۀ فعـالیـت صـــندوق، مطابق با تجربه های بین المللی و نظرات خبرگان، به مدل ســرمایه گذاری غیرمســتقیم تغییر یابد. بر اسـاس مدل های پیشنهادی، صندوق بجای آنکه به صـــورت مســـتقیم در بازار ســـهام مداخله نماید، میتواند به عنوان صـندوق در صـندوق، در گواهی سرمایه گذاری سایر صـندوق ها )به خصـوص صندوق های اختصاصی بازارگردانی( سرمایه گذاری کند و از طریق تزریق منابع مالی به صندوق های سـرمایه گذاری یا از طریق شرکت های سبدگردانی و گشایش ســـبـدهـای مختلف، ثبـات در بـازار ایجـا د نماید. همچنین صندوق میتواند با تصویب هیئت امنا، تا سقف معینی نسبت به اعطای تســـهیلات برای بکارگیری در خرید اعتباری اقدام کند.
نویسندگان: میثم حامدی- میثم دعائی- وحید احمدیان
منبع: ماهنامه شماره 109 بورس امروز– مرداد ماه
