نبرد با حباب‌های پنهان
صندوق‌های اهرمی در بورس ایران از ابتدای سال ۱۴۰۳ با چالش‌های جدی روبرو شده‌اند. افزایش نرخ سود بانکی و ریسک‌های سیاسی، در کنار محدودیت دامنه نوسان و کاهش ضریب اعتباری، باعث ورود این صندوقها به حباب منفی شدید شده است. عدم شفافیت در قیمت‌گذاری و اهرم‌های بالا، این وضعیت را تشدید کرده است. با وجود اقدامات حمایتی اخیر و افزایش دامنه نوسان، گزارش بر ضرورت اصلاحات بنیادی در ساختار، سازوکار صدور و ابطال واحدها، و بازنگری در دامنه نوسان تأکید دارد تا پایداری و شفافیت در این بازار بهبود یابد.
به گزارش بورس امروز؛ تقریبا از ابتدای سال ۱۴۰۳ عوامل اقتصادی و از همه مهمتر افزایش نرخ سودهای بانکی (که توسط بانک مرکزی از بهمن ماه ۱۴۰۲ استارت خورده بود) منجر به افزایش نرخ سود یونیت های عادی و کاهش قیمت سهام در بازار و در نتیجه کاهش بیشتر جذابیت صندوق های اهرمی (ناشی از افت قیمت سهام و افزایش هزینه های استقراض) گردید. حباب صندوق های اهرمی که به حوالی بالای ۱۰ درصد مثبت نیز رسیده بود از ابتدای سال ۱۴۰۳ شروع به کاهش کرد.
از نیمه های فروردین ۱۴۰۳ و همزمان با حمله هوایی اسرائیل به کنسولگری ایران در دمشق و در ادامه سقوط هلیکوپتر رئیس جمهور و تشدید ریسک های سیستماتیک در بازار، محدودیت دامنه نوسان این صندوق ها نیز به دستور سازمان آغاز گردید. این موضوع بدلیل نسبت اهرمی بالا عملا باعث تاخیر در بروز رسانی قیمت به ناو این صندوق ها گردید؛ بدین معنی که در شرایط افت سهام، بدلیل اهرم بالاتر و دامنه نوسان برابر سهام، روزهای بیشتری در صف فروش قرار داشته که منجر به کاهش نقد شوندگی سرمایه گذاران یونیت های ممتاز و در نتیجه کاهش جذابیت اهرمی ها گردید.
همزمان با شدت یافتن ریسک های سیاسی در نیمه های مرداد پارسال و پس از ترور شهید هنیه در تهران که منجر به ریزش بازار سهام گردید، حباب صندوق های اهرمی عملا وارد محدوده منفی شد. (بدیهی است به دلیل وجود ضریب اهرمی بالا، اقبال به این صندوق ها در دوره افت سهام کاهش بیشتری می یابد)
این حباب تا نیمه های اردیبهشت امسال نیز تا محدوده ۶ درصد منفی در نوسان بود تا اینکه در این زمان با تصویب کاهش ضریب اعتباری صندوق های اهرمی توسط کمیته پایش ریسک سازمان (کاهش ضریب اعتباری صندوق‌های اهرمی از ۷۰ درصد به ۳۷.۵ درصد) که البته بدلیل ماهیت اهرمی و ریسک بیشتر این صندوق ها تصمیم منطقی و درستی بوده است، باعث کاهش جذابیت این صندوق ها برای معامله گران اعتباری و تشدید خروج پول و در نتیجه افزایش حباب منفی آنها گردید.
و در نهایت با وقوع جنگ ۱۲ روزه و افزایش شدید فشار فروش در بازار ، حباب این صندوق ها وارد محدوده ۱۵ درصد منفی نیز گردید. تا از ابتدای ۱۴۰۳ تا رسیدن به حباب منفی ۱۵ درصدی اهرمی ها، میانگین وزنی حباب اهرمی‌ها از افت بیش از ۲۵ درصدی برخوردار شود.
در صورت خلاصه‌سازی عوامل مؤثر بر تغییرات حبابی این صندوقها به ترتیب زمانی، موارد زیر به‌وضوح قابل مشاهده و بررسی هستند:
- عوامل اقتصادی مانند افزایش ناگهانی نرخ سود یونیت های عادی ناشی از افزایش نرخ سودهای بانکی
- شروع افزایش ریسک های سیستماتیک ناشی از تشدید بحران های سیاسی
- محدودیت دامنه نوسان و برابری آن با دامنه سهام
- کاهش ضریب اعتباری این صندوق ها به حدود نصف مقادیر قبلی بدلیل ریسک بیشتر
لازم به ذکر است که در زمان بازگشایی صندوق‌های اهرمی پس از جنگ ۱۲ روزه، مدیران این صندوقها به دلیل قفل‌بودن صف‌های فروش، اقدام به تعدیل منفی در قیمت سهام موجود کردند. با این حال، جزئیات این تعدیلات تاکنون شفاف‌سازی نشده‌اند. نکته مهم اینجاست که تارنمای صندوق‌های اهرمی برخلاف سایر صندوقها، قیمت آماری را منتشر نمی‌کند؛ از این‌رو، سرمایه‌گذاران امکان رصد و تحلیل دقیق این تعدیلات را مانند سایر صندوقها در اختیار ندارند. این موضوع نه‌تنها محاسبه دقیق میزان حباب قیمتی صندوقها را با اختلال مواجه کرده، بلکه به‌عنوان تهدیدی جدی برای شفافیت عملکرد آنها نیز تلقی می‌شود. در ادامه دامنه نوسان معاملات برای واحدهای قابل معامله اهرمی از ۱۷ تیرماه به مثبت و منفی ۴ درصد افزایش یافت. این تغییر کم و دیرهنگام با هدف افزایش کارایی و نقدشوندگی این ابزار مالی صورت گرفت زیرا با افزایش دامنه نوسان، قیمت‌ها سریع‌تر می‌توانند خود را با واقعیت‌های پرتفوی صندوق تطبیق دهند و به تعادل برسند.
همانطور که از قبل روشن بود، افزایش یک درصدی دامنه نیز نتوانست تاثیر زیادی بر تعادل آنها داشته باشد و صف های فروش این صندوق ها پابرجا ماند تا اینکه از تاریخ ۲۱ تیرماه و پیرو جلسه سازمان با این صندوق ها، تصمیمات جدید حمایتی مبنی بر خرید بلوکی سهام این صندوق ها توسط صندوق توسعه و در مقابل خرید و ابطال واحدهای قابل معامله توسط صندوق ها اتخاذ شد.
با وجود تمامی اقدامات حمایتی صورت‌گرفته، متأسفانه ریسک‌های موجود در صندوق‌های اهرمی همچنان پابرجا هستند و در برخی موارد حتی به تسری این مخاطرات به کلیت بازار سرمایه کشور انجامیده‌اند. این چرخه ناپایدار به شکل مداوم تکرار شده و نشانه‌ای از پایان آن دیده نمی‌شود.
در این میان، فعالان بازار بارها بر ساختارهای ناکارآمد این صندوقها و ضرورت اعمال اصلاحات بنیادین در بخش‌هایی از سازوکار آنها تأکید کرده‌اند؛ با این حال، توصیه‌ها و هشدارهای تخصصی تاکنون نادیده گرفته شده‌اند و شاهد هیچ اقدام عملی یا اصلاح مؤثری از سوی نهادهای مسئول نبوده‌ایم.
وجود ریسک های بالای سیاسی همزمان با تصمیمات خلق الساعه اقتصادی و از طرفی نسبتهای بالای اهرمی ، ریسک مارجین شدن این صندوقها را افزایش داده و لازم است همزمان با افزایش دامنه نوسان، به جهت کنترل ضریب اهرمی نیز محدودیت های بیشتری بر صدور واحدهای عادی این صندوق ها اعمال گردد.
در موج‌های نزولی بازار، کاهش ارزش واحدهای ممتاز به‌طور طبیعی منجر به افزایش فزاینده نسبت و ضریب اهرمی صندوق‌های سرمایه‌گذاری اهرمی می‌شود. بر اساس الزامات مندرج در اساسنامه، حداکثر نسبت اهرمی مجاز در حال حاضر عدد ۲ تعیین شده است. با این حال، در صندوق «نارنج»، این نسبت در زمان تنظیم این گزارش به عدد بی‌سابقه ۲.۳ رسیده است (که بر اساس فرمول ضریب اهرمی کلاسیک معادل ضریب ۳.۳ خواهد بود). این میزان بالای اهرم می‌تواند ریسک نکول واحدهای عادی صندوق را به شکل قابل‌توجهی افزایش داده و نگرانی‌های جدی را در خصوص پایداری ساختار مالی آن برانگیزد..
در شرایط کنونی، صندوق‌های اهرمی بیش از هر زمان دیگری برای خروج از بحران نیازمند اتخاذ تصمیمات شجاعانه از سوی سازمان بورس هستند. اصلاحات ساختاری، به‌ویژه در فرآیند صدور و ابطال واحدها، می‌تواند نقش مهمی در کنترل ضرایب اهرمی ایفا کند. همچنین بازنگری در دامنه نوسان این صندوقها، با هدف تسریع در انطباق قیمت بازار با ارزش خالص دارایی‌ها (NAV)، از اهمیت بالایی برخوردار است. این اقدامات، علاوه بر افزایش نقدشوندگی، مانع از شکل‌گیری حباب‌های قیمتی در واحدهای صندوق‌های اهرمی خواهد شد.
امیر حسین نصر – مدیر سرمایه گذاری شرکت سبدگردان امید نهایت نگر
منبع: ماهنامه شماره ۱۰۹ بورس امروز– مرداد ماه
