سیاست پولی در رهگذر بازار سرمایه

به گزارش بورس امروز؛ اقتصاددانان کلان تمایل دارند که تأثیر پول و سیاست های پولی را بر قیمت های واقعی سهام بررسی کنند. این امر باعث شده که تحقیق های زیادی در بازارهای مالی توسعه یافته صورت پذیرد. در تحقیق هایی که اثر سیاست پولی بر بازده بازار سهام را بررسی کرده اند چند متغیر که نشان دهنده سیاست پولی باشند، استفاده شده اند که می توان به متغیرهای عرضه پول، نرخ تنزیل، تغییر در نرخ وجوه فدرال و عملیات بازار باز اشاره کرد.
به طور کلی نتایج حاصل از تحقیقات در کشورهای توسعه یافته، رابطه مثبـت بین بازده بازار سهام و سیاست پولی انبساطی را تأیید کرده است. اگر سازوکار انتقال سیاست پولی از طریق بازار سهام در اقتصاد وجود داشته باشد، دو مزیت عمده در اقتصاد به وجود می آید. نخست آنکه نوسان در قیمتهای سهام، مصرف و سرمایه گذاری را تحت تأثیر قرار می دهد. این امر باعث می شود که بهره وری بنگاه ها و رشد اقتصادی تحت تأثیر قرار گیرند. دوم؛ از آنجا که بازارهای سهام مستعد به وجود آمدن حباب هستند، سیاستگذاران اقتصادی می توانند نوسان در قیمت های سهام را بررسی کنند و در صورت وجود حبـاب بـرای جلوگیری از آشفتگی در بازارهای مالی که باعث به وجود آمدن شکاف بین فعالیتهای بخش واقعی و بخش مالی می شوند، در اقتصاد دخالت کنند. بنابراین سیاست پولی می تواند به عنوان یک اقدام احتیاطی که نوسانات شدید در قیمت دارایی ها را کاهش می دهد، ملاحظه شود. واکنش بازارهای مالی به سیاست پولی به کارایی بازار و درجه توسعه یافتگی مؤسسات مالی بستگی دارد.

 اثر ثروت خانوار

محققان در تحقیقات جدید بر روی سازوکار انتقال پول این حالت را بررسی کردند که چگونه ترازنامه خانوارها بر تصمیمات هزینه ای آنها اثر می گذارد. فرانکو مودیلیانی نخستین اقتصاددانی بود که با استفاده از فرضیه سیکل زندگی مصرف این مسأله را مورد بررسی قرار داد. همچنان که می دانیم مصرف هزینه انجام شده بر روی کالاهای بی دوام و خدمات است و شامل هزینه بر روی کالاهای با دوام مصرفی نیست. یک بیان ساده از نظریه مودیلیانی ایــن اسـت کـه مصرف کنندگان مصرف خود را در خلال زمان هموار می کنند. بنابراین آن چیزی که هزینه های مصرف را تعیین می کند، منابع درآمد مصرف کننده در طول دوره زندگی است. همچنین یکی از اجزای مهم منابع دوره زندگی مصرف کننده ثروت مالی است که یکی از مهمترین اجزای آن سهام است. زمانی که قیمت سهام در نتیجه سیاست پولی انبساطی افزایش پیدا می کند حجم ثروت مالی افزایش و این به نوبه خود منابع طول دوره زندگی مصرف کننده را افزایش میدهد.

  اثرات ترازنامه بنگاه ها

کانال ترازنامه از وجود مشکلات اطلاعات نامتقارن در بازارهای مالی ناشی می شود. هر اندازه ثروت خالص بنگاه های تجاری کمتر باشد، مسأله مخاطرات اخلاقی و انتخاب معکوس در مورد وام دهی به بنگاه ها افزایش می یابد. کاهش ثروت خالص نیز سبب می شود که وام گیرندگان وثیقه کمتری برای وام هایشان داشته و به طور بالقوه زیان های ناشی از انتخاب معکوس، افزایش یابد. از آنجا که اگر وام دهندگان پروژه های پرخطر را تعهدکنند، احتمال کمتری وجود دارد که بتوانند وام های خود را باز پس گیرند، کاهش ثروت خالص بنگاه ها منجر به کاهش وام دادن و در نتیجه کاهش سرمایه گذاری بنگاه ها می شود. حال اگـر سیاست پولی انبساطی به اجرا درآید، این سیاست باعث افزایش قیمت سهام می شود و این به نوبه خود باعث افزایش قیمت سهام ثروت خالص بنگاه ها و موجب افزایش وام دادن، سرمایه گذاری و در نتیجه افزایش تولید می شود؛ از این طریق فرایند انتخاب معکوس مخاطرات اخلاقی کاهش پیدا می کند.

 اثرات نقدینگی خانوار

این دیدگاه از طریق اثر بر تمایلات مصرف کننده برای هزینه کردن نسبت به تمایل وام دهندگان برای وام دادن عمل می کند. هنگامی که یک شوک درآمدی منفی ایجاد شود، مصرف کنندگان مجبور خواهند شد که خانه و کالاهای با دوامشان را بفروشند تا میزان پول خود را افزایش دهند. در این حالت مصرف کنندگان انتظار یک زیان بزرگ را دارند زیرا نمی توانند ارزش کامل دارایی هایشان را در فروش اضطراری به دست آورند. در مقابل، اگر مصرف کنندگان دارایی های مالی همچون پول در بانک، سهام و اوراق قرضه را نگهداری کنند، آنها می توانند آن را به سرعت به قیمت بازاری آن فروخته و نقدینگی خود را افزایش دهند. بنابراین اگر مصرف کنندگان با احتمال بالاتری انتظار دارند که دارایی هایشان دچار زیان مالی شود، نگهداری دارایی های با نقدینگی بالاتر (دارایی های مالی) را به داراییهای با نقدینگی کمتر (کالاهای با دوام و خانه) ترجیح می دهند. نکته قابل توجه در این دیدگاه اینست که ترازنامه مصرف کنندگان اثر مهمی بر برآورد احتمال زیان مالی دارد. به ویژه زمانی که نسبت دارایی های مالی به بدهی هایشان بالا باشد، برآورد احتمال زیان مالی پایین است. بنابراین مصرف کنندگان تمایل خواهند داشت که بیشتر بر روی کالاهای بادوام و خانه هزینه کنند. همچنین زمانی که به قیمت سهام افزوده می شود ارزش دارایی های مالی افزایش پیدا می کند. به همین نحو هزینه بر روی کالاهای با دوام تولیدی افزایش پیدا می کند. زیرا مصرف کنندگان به دلیل براورد احتمال کم زیان مالی از موقعیت مالی خود مطمئن هستند.
بررسی تغییرات، متغیرهای پولی و اعتباری در اقتصاد ایران نشان می دهد که ابزارهای عمده بانک مرکزی برای اجرای سیاست پولی تغییر نرخ ذخیره قانونی (با روند صعودی) ملزم کردن بانکهای تجاری به خرید اوراق قرضه دولتی، تعیین سقف مجاز برای رشد اعتبارات بخش غیردولتی و تخصیص اعتبارات سیستم بانکی بین فعالیتهای مختلف اقتصادی است. در نتیجه به دلیل عدم استفاده از نرخ تنزیل مجدد و عملیات بازار باز و استفاده از نرخ ذخیره قانونی و ابزارهای مستقیم سیاست پولی همانند سقفهای اعتباری در ایران متغیر ویژه ای که نشان دهنده تغییرات سیاست پولی باشد، در اقتصاد ایران وجود ندارد. با توجه به نبود یک بازار سرمایه وسیع در اقتصاد ایران شبکه بانکی کانال اصلی جذب پس انداز و تخصیص اعتبارات بانکی بـرای تـأمین مالی هزینه های سرمایه گذاری است. بـر اسـاس نظریه کانال ترازنامه تغییرات قیمت سهام میزان اعتبارات پرداختی به بنگاه ها را تحت تأثیر قرار می دهد. در نتیجه میزان اعتبارت پرداختی به بخش خصوصی (CPS) در مدل وارد شده است. همچنین در ایران ارز، به ویژه دلار به عنوان یک دارایی مطرح است و توسان بازار ارز بر ترکیب عاملان اقتصادی تأثیر می گذارد، به همین دلیل نرخ برابری دلار و ریال به عنوان یک دارایی جایگزین در می گذارد، به همین دلیل نرخ برابری دلار و ریال به عنوان یک دارایی جایگزین در مقابل داراییهای مالی و واقعی مطرح است.
با افزایش حجم پول نقدینگی این سرمایه ها به سمت بازار دارایی های واقعی سرازیر میشوند و با این وضعیت سرمایه گذاران اندک موجود در بازار داراییهای مالی نیز تشویق به خروج از این بازار می شوند. در نتیجه تقاضا برای سهام کاهش و بازده در بازار سهام کم می شود. چنانچه اگر نرخ ارز را به عنوان یک جایگزین برای بازار داراییهای واقعی در نظر بگیریم، وجـود علیت دوسویه بین نرخ رشد نرخ ارز و بازده بازار سهام این ارتباط را تأیید می کنند. بنابراین می توان گفت که بازار سهام کانالی برای سازوکار سرایت سیاست پولی در اقتصاد ایران نیست که عوامل آن را به این صورت میتوان بیان کرد که
الف- در ایران بانک مرکزی بیشتر به عنوان بازوی خزانه داری عمل میکند تا این که یک سیاست پولی مشخص را دنبال کند. چنانچه بعد از انقلاب دولت برای تأمین کسری بودجه به اعتبارات بانک مرکزی متوسل شده و به این ترتیب موجب افزایش حجم پول و نقدینگی شده است و از آنجا که این نقدینگی ها در بخشهای مولد جامعه به کار گرفته نمی شود، موجب افزایش تورم در جامعه خواهد شد. در کشورهای توسعه یافته سیاست پولی علاوه بر کانال نرخ بهره از طریق بازار سهام به صورت زیر عمل میکند.
سیاست پولی( عرضه پول و نرخ های ابزاری)—بازار سهام—فعالیت های واقعی ( مصرف و سرمایه گذاری) — تورم
در حالی که در اقتصاد ایران ازآنجا که کانال نرخ بهره فعال نیست، تغییر در عرضه پول به صورت زیر عمل می کند:
عرضه پول ( کسری بودجه دولت و دارایی های خارجی بانک مرکزی) — بازار دارایی های واقعی —- مصرف— تورم
ب- اتکای ساختار بخش مالی به بانک: در ایران بانکها تنها نهاد مالی معتبـر در بازار سرمایه و بازار سهام تنها ابزار غیربانکی بازار سرمایه است. همچنین بخشهای تولیدی و صنعتی برای تأمین نیازهای خود کمتر به بازار سرمایه روی می آورند. در واقع بازار سرمایه آخرین بخشی خواهد بود که نیاز مالی بخشهای تولیدی و صنعتی را تامین می کند.
پ- عدم آگاهی مردم از بازار سرمایه و تنوع نداشتن اوراق بهادار: به دلیل سود زیاد و اطمینان از نپرداختن مالیات در بازار دارایی های واقعی، درصد زیادی از افراد جامعه کوچکترین اطلاعی از نحوه عملکرد بورس اوراق بهادار و دارایی های مالی ندارند. همچنین در بازار سرمایه ایران امکانات لازم برای انتخاب اوراق بهادار توسط سرمایه گذاران با سلیقه و ریسکهای متفاوت وجود ندارد. در حالی که در اکثر بورس های فعال و موفق جهان علاوه بر سهام عادی، سهام ممتاز، اوراق قرضه، اختیار معامله، اوراق قابل تبدیل به سهام، قراردادهای آتی و غیره، معامله می شوند. این امر باعث میشود که فقط گروه های خاصی، تمایل به سرمایه گذاری در اوراق بهادار داشته باشند و عموم مردم از این بازار حمایت نکنند.

نویسنده: غلامرضا کشاورز حداد- امید مهدوی

شماره ۹۷ نشریه بورس امروز -مرداد۱۴۰۳