بورس تهران در چه ماه هایی از سال پر بازده و کم بازده است

به گزارش بورس امروز؛ یکی از پایه های اساسی نظریه مدرن مالی طی سالهای دهه ۵۰، نظریه بازار کارا است. شاه بیت این نظریه اطلاعات است؛ به نحوی که بازار کارا را بازاری اطلاق می کنند که در آن قیمت اوراق بهاداری همچون سهام عادی منعکس کننده تمام اطلاعات موجود بازار باشد وجود اطلاعات کافی در بازار و انعکاس به موقع و سریع اطلاعات در قیمت اوراق بهادار ارتباط تنگاتنگی با کارآیی بازار دارد. بازار کار باید نسبت به اطلاعات جدید حساس باشد، به نحوی که اگر اطلاعات جدیدی در مورد شرکتی به اطلاع عموم برسد قیمت سهام شرکت متناسب با جهت اطلاعات یاد شده تغییر کند.

تاریخچه فرضیه بازار کارا و مطالعات پیرامون آن به سال های ابتدایی دهه ۱۹۳۰ باز می گردد. تمرکز اصلی تحقیقات اولیه بر تصادفی بودن رفتار قیمتها بوده است و اینکه قیمتها از روند خاصی پیروی نمی کنند؛ نتایج این مطالعات به صورت جریان فکری و نظری قوی در مباحث اقتصاد و سرمایه گذاری وارد شد و نظریه رفتار تصادفی قیمت ها یا مکتب گشت تصادفی شکل گرفت. شاید بتوان گفت که نظریه بازار کارا نظریه ای است که در میان تمام نظریه های علوم اجتماعی بیشترین توجه و بررسی روی آن صورت گرفته است. مطالعات دهه ۱۹۸۰ به سازگاری نظریه بازارهای کارا برای کل بازار سهام با استفاده از مدل های اقتصاد سنجی با بررسی خواص سری های زمانی قیمت ها، سودهای نقدی و عایدات پرداختند. تمرکز اصلی این دوره از مطالعات بر این بود که آیا سهام نوسان پذیری اضافی نسبت به آنچه که با استفاده از نظریه بازارهای کارا پیش بینی می شود، دارد یا نه؟ از همین دوره بود که نقدها و مخالفت ها با نظریه بازارکارا  آغاز شد. نمونه ای از آن شامل مطالعات «بنز» (۱۹۸۳) بود. او با ارائه شواهدی نشان داد اندازه شرکت ها در تعیین بازدهی آنها تأثیرگذار است. همچنین با اثراتی از قبیل اثر آخرماه، اثر آخر سال، اثر ژانویه، اثر آخر هفته و اثر عرضه اولیه سهام با عنوان «بی قاعدگی های بازار» شبهات جدی را درباره فرضیه بازار کارا مطرح کردند. یکی از مباحث و آزمون هایی که در سطح ضعیف کارایی بازار صورت می پذیرد، بررسی وجود یا عدم وجود الگوهای فصلی است که بر اساس اطلاعات تاریخی شناسایی شده و مورد توجه تحلیلگران جهت پیش بینی آینده قرار می گیرد. الگوهای فصلی با بررسی تاریخی بازده اوراق بهادار و یا حجم معاملات در مقاطع زمانی مشخص شناسایی می شود و در صورت معنادار بودن چنین الگویی، اطلاعات تاریخی مبنایی جهت تصمیم گیری آینده سهامداران می شود. برخی از مطالعات و تحقیقات علمی وجود یا عدم وجود الگوهای فصلی و تقویمی از جمله اثر پایان سال، اثر روزهای هفته و مانند آن را در غالب آزمون کارآیی بازار در سطح ضعیف قرار می دهند و به عبارت دقیق تر با آزمون چنین الگویی، وجود یا عدم وجود کارآیی در سطح ضعیف را بررسی می نمایند. مطالعات زیادی در زمینه بررسی شواهدی بر مغایرتهای بازار از تئوری بازار کارا صورت پذیرفته است. بیشتر این مطالعات بی قاعدگیها را بدین صورت توصیف می نمایند: استثناها یا بی قاعدگی ها، رویداد و وقایعی هستند که نمی توان با تئوری غالب آنرا توضیح داد. در علوم طبیعی می توان تعداد زیادی از این بی قاعدگی ها را نام برد. مثلاً تمامی فلزات حامد هستند اما جیوه فلزی است که جامد نیست و مغایر نظر غالب است. در مورد بازار سهام، بی قاعدگی ها در مواجهه با تئوری بازار کارا قرار می گیرند؛ به طوری که در صورت وجود الگوهای از پیش تعیین شده شرایط را جهت استراتژی معامله سهام با بازده های اضافی کسب کنند. کارآیی بازار را زیر سوال می برند و این خود شاهدی علیه تئوری بازار کارا است.

بی قاعدگی که در تئوری بازار کارا بیان شده را می توان شامل دو دسته: ۱. بی قاعدگیهای تقویمی و  .۲ بی قاعدگیهای غیر تقویمی دانست.

 بی قاعدگی های غیر تقویمی

بی قاعدگیها و بی نظمی هایی که فرضیه بازار کارا را زیر سوال برده و نمی توان آنها را در غالب بی نظمی های فصلی طبقه بندی کرد؛ به بی قاعدگی های غیرتقویمی مشهورند. در بی قاعدگی های غیرتقویمی عامل زمان برهم زننده فرضیه بازار کار نیست؛ بلکه عوامل محتوایی بازار اینگونه پدیده های ناهماهنگ را شکل می دهد. از جمله این بی قاعدگی ها می توان به موارد زیر اشاره نمود:

۱.اثر تجزیه سهم: بطور منطقی تجزیه سهام یک شرکت نباید اثری بر ارزش شرکت فوق بگذارد. اما شواهد و مطالعات فراوانی حاکی از آن است که تجزیه سهام یک بنگاه سبب افزایش قیمت سهام هم قبل و هم بعد از انتشار اعلامیه تجزیه سهام می شود.. این اثر را «فاما، دسای و جاین» (۱۹۹۷) مورد مطالعه قرار دادند.

۲. اثر بازده نقدی: این اثر بیانگر آن است که سهامی با سود نقدی بالا دارای عملکردی بالاتر و مناسب تر از میانگین بازار می باشد. این اثر در شرکتهای کوچک به دلیل اینکه چنین شرکتهایی سود نقدی بالاتری برای جبران ریسک اندازه خود پرداخت می نمایند، یشتر به چشم میخورد و آنها اغلب عملکرد بهتری نسبت به شرکتهای بزرگتر از خود نشان می دهند.

۳. اثر سهام قیمت پایین: «گاین» (۲۰۰۵) با ارائه این اثر بیان نمود سهامی که دارای قیمتی پایین است بهتر از سهام با قیمت بالا عمل می کند. وی دلیل اصلی آن را چنین بیان می دارد؛ اگر با کاهش مقدار فروش یک شرکت سود نیز به همان میزان کاهش یابد، واقعه بسیار ناگواری روی نداده است؛ ولی اگر به همراه کاهش فروش، قیمت سهام نیز کاهش یابد سرمایه گذار باید از آن سهام پرهیز کند؛ زیرا مدیریت نمی تواند مشکل سودآوری را با قیمت سهام جبران کند. لذا سهامی که دارای قیمت پایین تری است حرکت نزولی کمتری نسبت به کاهش فروش از خود نشان می دهد.

۴. اثر معاملات محرمانه: افرادی که دارای اطلاعات محرمانه هستند اغلب با توجه به این اثر، بازده های بالاتری کسب می کنند و می توانند حتی تغیرات قیمت سهام را نیز پیش بینی کنند.

۵ .اثر واکنش بیش از حد بازار: در بازار سهام، واکنش بیش از حد سهامداران به اخبار جدید از جمله اعلان سودهای آتی بسیار به چشم می خورد. آقای «یولونگ، تنگ و تانویر» (۲۰۰۵) ضمن ارائه این اثر بیان کردند که معمولاً قیمت سهام پس از تجربه یک افزایش یا کاهش شدید، در جهت عکس حرکت می کند که این اثر را «اثر معکوس» نیز نامیده اند.

۶. اثر واکنش کمتر از حد بازار: «آبارباتل و برنارد» (۱۹۹۲) با مطالعه روی این اثر، آن را حالتی دانستند که در آن بازار و تحلیلگران عکس العمل کمتری نسبت به انتشار اعلامیه و اخبار مختلف مانند اعلامیه سود در خود نشان می دهند. آنان برخلاف اثر، واکنش بیش از حد بازار این اثر را اثر مستقیم نامیدند.

۷. اثر انتشار اولیه اوراق: «هاون» (۲۰۰۵) براساس مطالعات افراد دیگر همچون ریتلر (۱۹۹۱) و سروییز (۱۹۹۶) شواهدی را یافت که حاکی از آن است که سهام جدید الانتشار که با قیمت عرضه اولیه خریداری شدند، برای سرمایه گذاران خوش شانسی که فرصت خرید آنها را یافته اند، بازده غیر معمول به ارمغان می آورد. هرچند سرمایه گذارانی که اندک زمانی پس از عرضه اولیه مبادرت به خرید می نمایند، به دلیل تعدیل و سازگار شدن سریع قیمت ها، سهم به ارزش ذاتی خود نمی توانند به سودهای غیر معمول دست یابند. اثر IPO اشاره دارد که طی یک دوره کوتاه پس از انتشار اولیه سهام، بازده سهام جدید غیرمعمول مثبت است. ولی طی دوره بلندمدت به عنوان مثال بعد از سه سال از انتشار اولیه سهام شرکتها اغلب عملکرد ضعیف تری نسبت به بازار از خود نشان می دهند.

۸. اثر شاخص هاون (۲۰۰۵) با بررسی شاخص ۵۰۰ S&P و نحوه تغییر قیمت سهام شرکتهایی که در این شاخص قرار می گیرند و یا از آن خارج می شوند، اظهار کردند که قیمت سهام شرکت هایی که به شاخصی همچون ۵۰۰S&P اضافه می شوند، به سرعت افزایش می یابد و با لیست شدن در این شاخص بازده غیر معمول کسب می کند. بنابراین سرمایه گذاران باید به سرعت سهامی را که قرار است جزء شاخص

۵۰۰ S& P  قرار گیرند، بخرند و از خرید سهامی که قرار است از این شاخص خارج شوند، دوری گزینند.

 بی قاعدگی های تقویمی یا بی نظمی های فصلی

در مورد الگوها یا بی قاعدگی های فصلی در بازارهای مالی از جمله بازار سهام و اوراق قرضه شواهد و مدارک زیادی از نیم قرن گذشته تا کنون در دست است. در میان محافل علمی و تجربی بحث های زیادی پیرامون این الگوها و شناسایی، تأیید و یا رد آنها در گرفته است.  مطابق فرضیه بازار کارآ، قیمت سهام در یک بازار کارآ همواره به صورت تصادفی تغییر می یابد که دلیل آن نیز پاسخ قیمت سهام به اطلاعاتی است که به گونه ای تصادفی در طول زمان منتشر و عرضه می شود. حال اگر خود زمان عامل تغییر دهنده قیمت سهام باشد؛ بگونه ای که در طول دوره خاص، علاوه بر اطلاعات عرضه شده (به صورت تصادفی) زمان نیز برتغییر قیمت سهام مؤثر باشد و ماهیت تصادفی بودن رفتار بازار را تغییر دهد، اینگونه الگوها به فرضیه بازار کارا خدشه وارد کرده و نوعی بی قاعدگی از آن شکل می گیرد. به اینگونه اثرات، اثرات تقویمی یا بی قاعدگیهای تقویمی گفته می شود. در زیر نمونه هایی از این بی قاعدگیهای تقویمی ذکر شده که برخی مطالعات انجام شده در مورد آنها بیان می شود.

ا. اثر چرخش سیاسی: «تالر» (۱۹۸۷) با ارائه این اثر اظهار می دارند، معمولاً در سال نخست و سال پایانی دوره اجرایی یک دولت (رئیس جمهور) بازارهای مالی بازده های غیرعادی بالاتری نسبت به سایر سال ها تجربه می کنند. بنابراین سرمایه گذاران با اتخاذ تصمیم به موقع، زمان خرید و فروش خود را با این زمان تنظیم می کنند. عدم تثبیت سیاستهای اقتصادی یک دولت در سال نخست کاری خود و ابهام در سیستم اجرایی دولت آینده در سال پایانی یک دولت سبب می شود نوسان پذیری بازارهای مالی بیشتر شده و بازده تعدیل شده با ریسک بالاتری نسبت به سایر سالها کسب شود.

۲. اثر تابستان: یکی از اولین اثرات تقویمی که مورد توجه محققان و تحلیلگران مالی قرار گرفت اثر تابستان است. «واچتل» (۱۹۴۲) شواهدی را در بازار سهام یافت که قیمت ها در فصل تابستان رشدی بیشتر نسبت به سایر فصول از خود نشان می دهند.

۳. اثر روزهای تعطیل یا اثر قبل از روزهای تعطیل: مطالعات زیادی در کشورهای مختلف انجام شده که در آن شواهدی دال بر وجود بازده های غیرعادی بالا در روزهای قبل از تعطیلات رسمی یافت می شود. «لیانو» (۱۹۹۲) شواهدی از این امر را در بازارهای خارج از بورس OTC نشان داد. بیشتر این مطالعات در بازارهای سهام آمریکا انجام شده و اکثر آنها وجود چنین اثری؛ یعنی بازده های غیرعادی طی چند روز قبل از تعطیلات رسمی را تأیید کرده اند.

۴. اثر روزهای آخر هفته: اثر روزهای هفته به وجود الگوهایی در بازدهی سهام در گذشته اشاره دارد که این الگو به روزهای ویژه هفته مربوط می.شود.چنین روابطی بطور عمده در آمریکا تصدیق شده است؛ به نحوی که آخرین روزهای معاملاتی هفته با بازدهی غیرعادی مثبت همراه است. در حالیکه دوشنبه؛ یعنی اولین روز معاملاتی هفته با بازدهی کمتر از روزهای دیگر و حتی بازدهی منفی مشخص می شود. وجود چنین اثری خود می تواند شاهدی بر این مدعا باشد که بازدهی در روزهای مختلف هفته مستقل نبوده و در تقابل با تئوری گشت تصادفی قرار می گیرد.

اگر اثر روزهای هفته وجود نداشته باشد، بایستی بازدهی در پایان هر روز هفته یکسان و برابر باشد. ولی تحقیقات نشان می دهد که استفاده از بعضی الگوهای روزانه می تواند به ایجاد بازدهی اضافی منجر گردد.

۵. اثر چرخش ماه: آریل در سال ۱۹۸۷ برای اولین بار الگوی گردش ماه را برای شاخص سهام آمریکا در طول سالهای ۸۱-۱۹۶۳ آزمون نمود. او از مدل رگرسیون دارای متغیرهای مجازی برای آزمون فرضیه اش استفاده کرد. وی ماه های مبادله سهام را به دو نیمه تقسیم نمود؛ به طوری که نیمه اول هر ماه با روز آخر کاری ماه قبل شروع می شد. با بررسی داده های مربوط به شاخص بورس نیویورک وی دریافت که برای نیمه نخست ماه های تقویمی، متوسط بازده سهام بطور معنادار مثبت و برای نیمه دوم ماه های تقویمی منفی است.

۶ . اثر ماههای خاص سال، اثر پایان سال (اثر ژانویه اثر دسامبر): اثر ماه های سال یا به تعبیر دیگر اثرات آخر سال مورد توجه بیشتر محققان قرار گرفته است و اصلی ترین حوزه بررسی در مطالعات کاربردی بی قاعدگی های بازار را به خود اختصاص داده است. طی سال های گذشته، مطالعات زیادی بیانگر آن بوده اند که بازدهی سهام؛ بخصوص سهام شرکتهای کوچک در نخستین ماه سال میلادی نسبت به سایر ماه ها بطور معناداری بیشتر است. بنابراین این پدیده که در بسیاری از بازارهای مالی دنیا مورد بررسی قرار گرفته است؛ به اثر ژانویه معروف است. همچنین آنچه در آخرین ماه سال در بازارهای مالی بسیاری از کشورها دیده شده و مورد بررسی قرار گرفته؛ وجود پدیده در جهت عکس اثر ژانویه است که به اثر دسامبر مشهور می باشد. این اثر نیز بیان می دارد میانگین بازدهی سهام در آخرین ماه سال نسبت به سایر ماه ها کمتر است. برخی از عواملی که در شکل گیری اثرات مذکور در بازار سهام مورد توجه قرار گرفته به صورت زیر بیان می شود:

الف) فرضیه انتقال ضرر مالیاتی: یکی از دلایلی که بطور چشمگیر در تمامی مطالعات به عنوان عامل اصلی ظهور پدیده دسامبر و ژانویه به چشم میخورد، فرضیه انتقال ضرر مالیاتی است. واچتل نخستین کسی بود که این دلیل را برای توجیه اثر ژانویه در بورس آمریکا در سال ۱۹۴۲ مطرح نمود. او بیان کرد که سرمایه گذاران با نزدیک شدن پایان سال، سهامی را که در طول سال کاهش ارزش داشته را می فروشند تا از مالیات هایشان بکاهند. به همین دلیل، قیمت سهام به دلیل افزایش عرضه، کاهش می یابد. با پایان سال و در ماه ژانویه فشار فروش بتدریج کم شده و قیمت ها به سطوح تعادلی شان باز می گردند که نتیجه این فرآیند ایجاد بازدهی بیشتر در اوایل ژانویه است.

ب) فرضیه آرایش پرتفوی: دلیل دیگری که برای اثر ژانویه مطرح شده این است که معمولاً مدیران صندوق های سرمایه گذاری تمایل دارند گزارش سالانه عملکرد شرکت، گزارشی مطلوب و مورد پسند سرمایه گذاران باشد. به طوری که در لیست شرکت های موجود در پرتفوی آنها از سهام شرکتهایی که طی سال کاهش ارزش شدیدی داشته اند، خبری نباشد. بنابراین دست به آرایش پرتفوی خود نموده و اقدام به فروش سهام کاهش ارزش یافته می نمایند.

ج) فرضیه اطلاعاتی: نکته قابل توجه دیگری که میتوان به عنوان یکی دیگر از دلایل اثر ژانویه عنوان کرد، فرضیه اطلاعاتی و انتشار اطلاعات است. «رزف و کینی» (۱۹۷۶) با تأیید اثر ژانویه اظهار داشتند که ژانویه ماهی است که شرکتها مجبورند گزارشات مهم مالی مانند صورتهای مالی و گزارشات حسابداری سالانه خود را به اطلاع عموم و بورس اوراق بهادار برسانند. بنابراین در این ماه عدم قطعیت ها و احتمالات ناشی از گزارشات مالی و اخبار خوب یا بد همراه با آنها به چشم می خورد.

د) فرضیه افزایش نقدینگی: افزایش گسترده فعالیتهای تجاری و بازرگانی در دوره های نزدیک به پایان سال مالی، سبب کسب سودهای سرشار در ماه دسامبر برای صاحبان اینگونه فعالیت ها می شود؛ در نتیجه مقدار زیادی از این نقدینگی به ماه ژانویه منتقل می گردد. همچنین در ژانویه به علت دریافت پاداش، حقوق و مستمرات بازنشستگی، خانوارها نقدینگی مناسب تری نسبت به سایر ماه ها در اختیار دارند.

 اثر ماه های خاص قمری و اثر ماه رمضان

در ماه رمضان همزمان با کاهش روند رو به رشد فعالیتهای اقتصادی و عملیات سفته بازی مسلمانان، تعداد معاملات در بازارهای مالی کاهش می یابد. شاید یکی از دلایل این کاهش را می توان بنا به یافته های «محسن الحاجی» (۲۰۰۵) به حرام بودن قمار در اسلام نسبت داد. «فاضل سعید و همکارانش» در سال ۲۰۰۴ مطالعاتی را در بازار سهام عربستان – که بزرگترین بازار سهام کشورهای اسلامی انجام دادند. در این بررسی از مدل گارچ (GARCH) که از مدل های سری های زمانی است، جهت آزمون تأثیر ماه رمضان بر تغیر بازدهی سهام استفاده شد. یافته های مطالعات آنها حاکی از این بود که میانگین بازده سهام در این ماه تغیر چندانی با سایر ماه های قمری نداشته است و این در حالی است که میزان توسان پذیری بازده های سهام در این ماه بشدت کاهش می یابد.

و در نهایت:

اثرات تقویمی بی قاعدگیهای بازار بر بورس اوراق بهادار تهران نیز شامل موارد ذیل است:

اسفند ماه در بورس اوراق بهادار تهران هیچگونه تغییر غیر عادی پرحجم معاملات ماهانه و بازدهی کل بازار رخ نمی دهد و سرمایه گذاران شاهد پدیده غیرعادی در این ماه نیستند. علاوه بر آن حجم معاملات در تیرماه نسبت به سایر ماه ها کمتر است؛ اما تأثیر این ماه بر بازدهی ماهانه بازار، اثری معنادار نبوده و نمی توان آنرا تأیید کرد. می توان یکی از عواملی که باعث ایجاد چنین اثری در تیر ماه می شود را بسته بودن نماد بسیاری از شرکتهای بورسی جهت برگزاری مجمع عادی سالیانه عنوان کرد که سبب کاهش حجم معاملات در این ماه می شود. همچنین یافته ها نشان که می دهد حجم معاملات در فروردین به صورت معناداری منفی است و همچنین میزان بازدهی کسب شده در این ماه نیز منفی می باشد. بر این اساس بر خلاف اثر آغاز سال میلادی که معمولاً از آن به عنوان پدیده ای در جهت افزایش بازدهی غیرعادی بازار و نیز افزایش حجم معاملات یاد می شود، این اثر در بازار سرمایه ایران در جهت عکس اثر ژانویه بوده و می توان یکی از عوامل شکل گیری اثر فروردین ماه را عدم تحرک لازم در بورس اوراق بهادار طی روزهای آغازین سال و تعطیلات چند روزه بازار در ابتدای سال دانست. بنابر یافته های پژوهش در مرداد ماه شاهد کاهش بازدهی بازار می باشیم. دلیلی که می توان برای این تغییر غیرعادی بازدهی عنوان کرد این است که جهت محاسبه بازدهی از شاخص کل استفاده شده است و چون در شاخص کل تعدیلات تقسیم شود پس از برگزاری مجمع عادی سالیانه صورت نمی پذیرد، کاهش قیمت سهام منجر به کاهش شاخص کل بورس می شود که به منظور بررسی دقیق تر این اثر لازم است در جهت محاسبه بازدهی ماهانه از شاخص بازده نقدی و قیمت استفاده شود.

یافته ها نشان میدهد در ماه محرم که اولین ماه قمری است، شاهد کاهش حجم معاملات و انحراف معیار بازدهی ماهانه بازار هستیم که از این پدیده می توان به عنوان یک اثر تقویمی در بازار سرمایه ایران یاد کرد. شاید یکی از دلایل اصلی وجود چنین اثری در بورس تهران را به الگوی خاص سرمایه گذاری در مناسبات مذهبی در ایران نسبت داد. در ماه رمضان بورس تهران با هیچگونه پدیده غیرعادی در حجم معاملات بازدهی ماهانه نوسان پذیری بازدهی همراه نیست. لذا نمی توان اثر رمضان را با شواهد موجود در بازار سرمایه ایران تأیید کرد.

همچنین در برخی از ماه های شمسی و قمری شاهد معنادار بودن برخی از تغییرات غیرعادی در متغیرهای وابسته می باشیم که این تغییرات عبارتند از:

• افزایش غیرعادی بازدهی ماهانه در خردادماه
• کاهش غیرعادی بازدهی ماهانه در ماه صفر
• افزایش غیر عادی بازدهی ماهانه در ربیع الثانی و شعبان
• افزایش نوسان پذیری غیرعادی بازدهی ماهانه در ماه های رجب و ذی الحجه

آنچه در مجموع می توان بیان داشت این است که به دلیل وجود اثرات غیرعادی ذکر شده مانند اثر فروردین ، تیر ماه و نیز اثر ماه محرم و سایر اثرات ماهانه، الگوی خاصی در رفتار بازار وجود دارد که شناسایی و بهره گیری از روند این الگوها سرمایه گذاران حرفه ای را در جهت کسب بازدهی های غیرعادی یاری می رساند.

نویسندگان: رضا راعی و سعید شیرزادی

منبع: شماره ۹۴ نشریه بورس امروز