لزوم اصلاح مدل کسب و کار بازارگردانی

به گزارش بورس امروز، موضوع بازارگردانی همواره یکی از موضوعات چالش برانگیز در بازار سرمایه بوده است به طوری که از زمان اجرایی شدن آن همواره ناشرین و سهامداران شرکت ها به دلیل الزامات حضور در این نقش از یک طرف و فعالان بازار سرمایه به دلیل متاثر شدن بازار از فعالیت بازارگردان‌ها از طرف دیگر پای ثابت اعتراضات به مجموع عملکرد بازارگردانی بوده اند. پیگیری ادبیات بازارگردانی، تعریف بازارگردان را چنین شرح می دهد که بازارگردان، کارگزار یا شخص حقوقی یا حقیقی است که با توجه به الزامات و یا قوانین مقرر شده توسط بورس مظنه های خرید و فروش همزمان را در سیستم معاملات بورس ثبت می نماید. اهداف بازارگردانی افزایش نقدشوندگی، جلوگیری از نوسانات شدید قیمتی نامتعارف، تعمیق معاملات تحت بازارگردانی و در نهایت کمک به کارایی بیشتر بازار می‌باشد. بازارگردانی ریشه در تاریخچه‌ی شکل گیری بازارهای مالی دارد؛ به صورتی که بازارگردان‌ها رکن جدایی‌ناپذیر از بازارهای مالی بخصوص بازارهای بورس اوراق بهادار می‌باشند. در واقع با شکل‌گیری، گسترش و تخصصی‌تر شدن بازارهای مالی در سراسر جهان، متخصصانی در این زمینه رشد کردند که در چارچوب عملیات بازارگردانی به نقدشوندگی و حفظ کارایی بازار کمک می نمایند.

اهمیت و نقش بازارگردانی در درجه اول افزایش نقدشوندگی و عمق معاملات با ایجاد امکان خرید و فروش آنی اوراق بهادار و در حجم بالا برای سرمایه گذاران و فعالان بازار و به طور کلی انعطاف پذیری بیشتر بازار در شرایط مختلف همچون نوسانات شدید و در درجه دوم تقویت اعتماد در بین سرمایه‌گذاران و فعالان این بازارها است. به طور کلی بازارگردانی فعال و موثر باید معاملات را تسهیل، نوسانات را کاهش و شکاف‌های بین عرضه و تقاضا را تحدید نماید. در واقع بازارگردان‌ها به صورت مستمر در بازار شرکت می‌کنند و با خرید و فروش پیوسته‌ی اوراق بهادار از فروشندگان و خریداران این اطمینان را در بازار ایجاد می‌کنند که بازارگردان با تامین نقدینگی مورد نیاز تضمین می‌کند که سرمایه گذاران بتوانند به سرعت و با قیمت منصفانه درهمه‌ی شرایط اقدام به معامله ‌نمایند؛ ایجاد این اطمینان، در بازار اعتماد و کارایی را خلق و یا بیشتر می‌کند.

در حال حاضر در بسیاری از بورس ها داشتن بازارگردان جزو الزامات پذیرش شرکت ها می باشد. بازارگردان ها در تمامی بورس‌ها مطابق با دستورالعملی که از طرف بورس‌ها تعیین می‌شود درخواست فعالیت خود را مبنی بر ثبت و شروع بازارگردانی ارایه و شروع به فعالیت می‌نمایند. بازارگردانی با توجه به تکامل بازارهای مالی به صورت ترکیبی از بازارگردانی دستی و الگوریتمی انجام می‌شود. تا پایان سه ماهه اول 2023 مجموعه اوراق بهادار فعال در بازار بورس آمریکا شامل دو بورس نزدک و NYSE جمعا تعداد 6،014 شرکت در حال معامله است که به طور متوسط بر روی هر ورقه بهادار در این بازار 14 بازارگردان مبادرت به انجام عملیات بازارگردانی می‌نماید و با توجه به حجم سنگین معاملات در این بازار به طور متوسط 60 تا 75 درصد معاملات نیز به صورت الگوریتمی انجام می‌پذیرد.

در مدل تجاری این کسب و کار مهمترین بخش از منافع بازارگردان کسب سود از فاصله بین مظنه خرید و فروش ارسالی است. در کنار این قاعده اصلی بورس های اوراق بهادار با تعریف مشوق هایی متناسب با وظایف بازارگردان ها مانند برگشت کارمزد، معافیت از پرداخت کارمزد معاملات، اولویت سفارش در سامانه معاملات و غیره به جذابیت انجام فرآیند بازارگردانی کمک می نمایند. بدیهی است در این مدل منابع مورد نیاز بازارگردان توسط خود بازارگردان و از روش‌های مختلف تامین می‌شود و در این راستا رعایت حدود و حداقل هایی از کفایت سرمایه و موارد مشابه برای بازارگردان ها الزامی می گردد.

در بازار سرمایه ایران بازارگردانی از طریق ایجاد صندوق¬های بازارگردانی صورت می¬پذیرد. صندوق های بازارگردانی نوعی صندوق‌های سرمایه‌گذاری هستند که به صورت تخصصی به فعالیت بازارگردانی می‌پردازند و اهداف و وظایف مشخصی را دنبال می‌کنند.

اگرچه فعالیت بازارگردانی در بورس اوراق بهادار تهران از 20/11/1382 با تصویب پیش نویس آیین نامه‌ی بازارگردانی اوراق بهادار در بازار سرمایه‌ی ایران کلید خورد و رسما از 08/12/1383 با شروع بازارگردانی شرکت‌های سرمایه‌گذاری مسکن، گروه بهمن و سرمایه‌گذاری بهمن توسط بانک مسکن، شاسی سازی ایران و کارگزاری بهمن آغاز شد. اما از مهرماه سال 1399 و ابلاغ بخشنامه‌ای جهت تعیین حداقل یک بازارگردان برای تمامی نمادهای موجود در بازار بورس و فرابورس ایران به ناشرین و سهامداران عمده شرکت‌های پذیرفته شده در این بورس ها وارد مرحله جدیدی شد و در حال حاضر عملیات بازارگردانی توسط 94 صندوق بازارگردانی با دارایی تحت مدیریت 158همت بر روی 454 نماد بورسی و 355 نماد فرابورسی در حال انجام می‌باشد. عملیات بازارگردانی در بازار سرمایه ایران در قالب دستورالعمل انجام فعالیت بازارگردانی مصوبه‌ی 18/05/1400 هیات مدیره سازمان بورس اوراق بهادار تهران و زیر نظر بورس‌های ناظر انجام می‌شود.

در حال حاضر جهت انجام عملیات بازارگردانی، بازارگردان با ناشرین و سهامداران عمده قرارداد تامین مالی امضا کرده و منابع مالی و سهام مورد نیاز انجام عملیات بازارگردانی را از این طریق تامین می‌کند و در مقابل انجام عملیات بازارگردانی کارمزد ثابت و مشخصی را دریافت می‌کند.

بازارگردانی در بازار سرمایه ایران از لحاظ نحوه‌ی کلی انجام با بازارهای مالی جهانی در دامنه‌ی مظنه، وجود نظارت بورس‌های مربوطه، پارامترهای بازارگردانی شامل سفارش انباشته و تعهد معاملات و طبقات نقدشوندگی مطابقت دارد؛ و در محدوده زمانی فعالیت بازارگردان، نحوه تامین مالی آن، ساختار بازارها، انتظارات از بازارگردان، مشوق های بازارگردانی، انعطاف پذیری در چند و چون بازارگردانی در شرایط مختلف حاکم بر بازار و به طور کلی نقش بازارگردان در بازار متفاوت است.
در واقع مهمترین وجه افتراق و تفاوت بنیادین عملیات بازارگردانی میان بورس های ایران با مدل های جهانی نحوه تامین مالی فعالیت بازارگردانی است که به نظر می رسد این مشکل مبنایی، کلیات مدل بازارگردانی و نحوه فعالیت بازارگردانی و حتی الزامات و تعهدات را تحت تاثیر قرارداده است و نه تنها اهداف بازارگردانی را محقق ننموده است بلکه در اغلب مواقع به نقض اهداف، رسالت وجودی و کارکردهای بازارگردانی منجر شده است.

در واقع مادامی که بازارگردان به طور کلی در سود و زیان عملیات بازارگردانی هیچ گونه مشارکتی ندارد و تحت هر شرایطی فقط و فقط بابت دریافت مجوز صندوق بازارگردانی و انجام فرآیند بازارگردانی تعهد شده مبادرت به دریافت کارمزد می نماید پوشش و رفع تعهدات و الزامات قانونی در اولویت ایشان قرار گرفته و افزایش نقدشوندگی، تعمیق معاملات، صرفه و صلاح سرمایه گذار کاملا در حاشیه قرار می گیرد. در حال حاضر گسترش استفاده از الگوریتم ها و ربات های معامله گر در جهت پوشش و رفع تعهدات و الزامات قانونی و تعیین شده در جهت عدم انجام معامله و به کارگیری استراتژی فرار از معامله اثبات این نقض آشکار اهداف و رسالت وجودی است.

با این شیوه تامین مالی و این مدل اجرای تعهدات، بازارگردان در صورت تداوم شرایط خاص مانند صفوف خرید و فروش با کمبود منابع و دارایی قابل عرضه مواجه خواهد شد و با فرض تجدید منابع نیز به محض رفع شرایط، فشار مضاعف بر بازار بابت برگشت به حالت های توافق شده از طرف تامین کنندگان افزایش می یابد. بهرحال طبیعی است که راکد ماندن مبالغ زیادی در موضوع بازارگردانی برای ناشران و سهامداران که طبق تجربه معمولا با صرف زیان نیز همراه شده است، بهینه و مطلوب نیست. از طرفی با فرض تامین این منابع در بسیاری موارد به جهت تعارض منافع و اهداف تامین کنندگان با رسالت وجودی بازارگردانی، جهت‌دهی و اخلال در روند طبیعی عرضه و تقاضا ایجاد می گردد.

نتیجه این که هر اقدامی در جهت اصلاح رویه بازارگردانی از اصلاح مدل تامین مالی و مدل کسب و کار و درآمد بازارگردان ها آغاز می شود و اصلاح این مهم پیش شرط رفع سایر اشکالات و چالش های بازارگردانی است. بنابراین ضروری است سازمان بورس و اوراق بهادار با نظر به اهمیت به وجوه تخصصی این موارد و ایجاد ارزش بر وجوه تمایز فعالان این عرصه اقدام به اصلاح بنیادین این مدل بنماید.

نویسنده: هیمن رمضانی – مدیر صندوق بازارگردانی کارگزاری فیروزه آسیا

منبع: ماهنامه بورس امروز شماره 88