بازگشت اسناد خزانه به چرخه تامین مالی

به گزارش بورس امروز، براساس آمارهای بانک مرکزی در انتهای سال ۱۳۹۸ رقمی در حدود ۱۰۵.۳ هزار میلیارد تومان اوراق بدهی (اعم از اوراق دولتی، شرکتی و شهرداری) منتشر شد اما این رقم در انتهای سال ۱۳۹۹ به ۲۲۵.۱ هزار میلیارد تومان افزایش پیدا کرد. به­عبارتی، در طول یکساله ۱۳۹۹، بیش از ۱۱۳ درصد حجم انتشار اوراق بدهی افزایش پیدا کرد. در این میان اوراق مرابحه نقش قابل توجهی در افزایش ارزش اوراق بدهی ایفا کرد؛ چه اینکه در سال ۹۸ حدود ۱۱ هزار میلیارد تومان منتشر شد اما در سال ۹۹ این رقم به بیش از ۱۳۰ هزار میلیارد تومان (۱۰۸۴ درصد رشد) رسید.

در سال ۱۴۰۰ نیز این روند ادامه پیدا کرد. منتها با یک تفاوت قابل توجه نسبت به سال قبل. ارزش بازار بدهی طی پنج ماه نخست سال یک رشد آرام و تا حدودی کُند را تجربه کرد اما در شهریور ماه رشد ناگهانی و محسوسی در بازار رخ داد و تقریبا ارزش بازار را در ادامه همان روند سال قبل قرار داد.

هرچند در ادامه نیز طی ماه­های مهر تا بهمن مجدداً روند آرام و کم­تلاطمی در بازار بدهی حاکم بود اما همچنان در مسیر صعودی قبل قرار داشت. بنابراین، با توجه به این موارد می­توان گفت بازار بدهی در سال­های ۱۳۹۹ و ۱۴۰۰ رشد قابل توجهی داشت، با ذکر این نکته رشدهای اخیر بازار نشان می­دهد از قدرت این رشد کاسته شده است.

براساس آمارهای سازمان بورس، در پایان بهمن ۱۴۰۰ ارزش بازار به ۴۸۵ هزار میلیارد تومان رسیده که نسبت به ماه قبل (دی ماه) ۶.۶ هزار میلیارد تومان، نسبت به شهریور ماه، ۵۳.۱ هزار میلیارد تومان و نسبت به بهمن ۱۳۹۹ بیش از ۱۸۰ هزار میلیارد تومان افزایش یافته است. با توجه به این آمار، می­توان متوجه شد که عمده رشد یکسال اخیر بازار قبل از شهریور ماه و در حقیقت در خود شهریور ماه رخ داده است.

توضیح نمودار: رشد ارزش بازار بدهی در سال ۱۳۹۹ و ۱۴۰۰ تقریباً هم­اندازه بوده است. تفاوت اصلی در این میان، تنها در این نکته بوده که در سال ۱۳۹۹ ارزش بازار به­طور پیوسته و پرقدرت به­رشد خود ادامه داده اما در سال ۱۴۰۰ در بازه­های فروردین تا مرداد و مهر تا بهمن روند رشد آن کم­شیب بوده است. آنچه باعث­شده رشد سال ۱۴۰۰ مانند رشد سال ۱۳۹۹ باشد، افزایش جهشی ارزش بازار در شهریور ماه بوده است.

دستگاه­های منتشر کننده اوراق بدهی شامل بخش دولتی، شهرداری­ها و شرکت­ها می­باشد. ترکیب ناشران اوراق بدهی در پایان بهمن ماه ۱۴۰۰ بدین صورت بود که حدود ۸۴ درصد اوراق منتشر شده، دولتی؛ ۱۴ درصد شرکتی و دو درصد هم مربوط به شهرداری­ها می­شد.

در آمار مذکور دو نکته مهم وجود دارد:

• نخست اینکه حجم عمده اوراق منتشرشده در بازار مربوط به اوراق دولتی است و دولت تقریباً تمام بازار را به­تسخیر خود درآورده است. مسئله در این زمینه این است که هرچقدر سهم بخش دولتی بیشتر باشد، عملاً سهم بخش خصوصی، یا به­عبارت دقیق­تر، سهم شرکت­ها و شهرداری­ها کمتر خواهد بود. در واقع، بازار اوراق بدهی دارای خاصیت برون­رانی است؛ افزایش یا کاهش سهم بخش دولتی موجب کاهش یا افزایش انتشار سایر اوراق­ها می­شود. این اثر نه­تنها موجب آسیب به سایر بخش­های منتشرکننده اوراق می­شود، بلکه موجب کمبود نقدینگی موثر در بازارها نیز می­گردد.

• دوم اینکه سهم دولت در انتشار اوراق در سال ۱۴۰۰ به­صورت یک منحنی محدب بوده است؛ بدین شکل که در ابتدای سال سهم بخش دولتی از اوراق بدهی ۸۲ درصد بود و کم­کم این سهم افزایش یافت، بگونه­ای که در شهریور ماه و مهر ماه، این رقم به ۸۷ درصد رسید. یعنی در شش ماهه نخست سال ۱۴۰۰، پنج درصد به سهم دولت از انتشار اوراق اضافه گردید. با این حال، از آبان ماه بدین سو، سهم بخش دولتی رو به کاهش گذاشت و به رقم ۸۴ درصد رسید. هرچند سهم دولت از آبان ماه سه درصد کاهش یافته اما همچنان دو درصد بالاتر از رقم ابتدای سال می­باشد.

(درصد)

بررسی تغییرات ماهانه ارزش بازار بدهی

همان­طور که اشاره شد، تغییرات ارزش بازار بدهی در سال ۱۴۰۰ به قبل و بعد از شهریور ماه تقسیم می­شود:

تغییرات ماهانه ارزش بازار بدهی از فروردین تا شهریور ماه نشان می­دهد طی شش ماهه نخست ۱۴۰۰، به­ترتیب ۱۲ هزار میلیارد تومان افزایش، یک هزار میلیارد تومان کاهش، ۱۴.۱ هزار میلیارد تومان افزایش، ۴.۷ هزار میلیارد تومان کاهش، ۲۴.۲ هزار میلیارد تومان افزایش و ۵۷ هزار میلیارد تومان یافت. به­عبارتی، در ماه­های فرد (فروردین، خرداد و مرداد) افزایش ارزش بازار بدهی و در ماه­های زوج (اردیبهشت و تیر) نیز، کاهش ارزش بازار بدهی را شاهد بودیم.

این روند در شهریور ماه از بین رفت و ماه سومین ماه زوج سال ۱۴۰۰ شاهد رشد ۵۷ هزار میلیارد تومانی ارزش بازار بدهی بوده­ایم.

در نیمه دوم سال ۱۴۰۰ نیز، در مهر ماه نیز همانند ماه­های فرد قبلی سال ۱۴۰۰ ارزش بازار صعودی بود و در سه ماهه مهر، آبان و آذر، به­ترتیب ۲۳.۵ هزار میلیارد تومان، ۲.۵ هزار میلیارد تومان و ۶.۶ هزار میلیارد تومان افزایش یافت. با شروع فصل زمستان، در دی ماه، حدود ۱۳.۷ هزار میلیارد تومان به ارزش بازار افزوده گردید و در نهایت ارزش بازار بدهی در پایان بهمن ۱۴۰۰ حدود ۶.۶ هزار میلیارد تومان افزایش یافت. در نمودار پیش رو ملاحظه می­کنیم که رشد ماهانه بازار بدهی دقیقا در تاریخ­هایی افزایشی و در چه تاریخ­هایی کاهشی بوده است.

توضیح نمودار: محدوده زرد کمرنگ قبل شهریور ماه، رنگ نارنجی، شهریور ماه و محدود طلایی­رنگ نیز بعد از شهریور ماه را نشان می­دهد. نقش انتشار اوراق در شهریور ماه در روند کلی سال ۱۴۰۰ کاملاً برجسته است.

بررسی رشد ماهانه ارزش بازار بدهی

رشد ارزش بازار بدهی در ماه­های فروردین و خرداد مثبت و به­ترتیب ۳.۵ درصد و ۴.۱ درصد بود. با این حال، رشدهای منفی در دو ماه اردیبهشت و تیر (به­ترتیب ۰.۲- درصد و ۱.۳- درصد) موجب تردیدهایی در خصوص استفاده از ظرفیت بازار بدهی شده بود که با رشدهای محسوس مرداد، شهریور و مهر برطرف شد.

این رشد برای مهر ماه نیز معادل ۵.۴ درصد بود تا در سه ماهه مرداد شهریور و مهر، بیش از ۷.۵ درصد به ارزش بازار اضافه شده باشد. این در حالی است که در در سه ماهه رونق بازار (مرداد، شهریور و مهر) مجموعاً حدود ۲۹ درصد به ارزش بازار اضافه شده بود. ارزش ماهانه بازار بدهی در زمستان -بهمن ماه و دی ماه- به­ترتیب معادل ۱.۳ درصد و ۲.۹ درصد بود که در مقایسه با آذر و آبان ماه (به­ترتیب ۱.۴ درصد و صفر درصد) افزایش را نشان می­دهد.

گفتنی است، جایگزینی بازار بدهی به­جای استفاده از منابع بانک مرکزی کاملاً سرشار از منفعت نیست. این روش هم در صورتی­که درست اجرایی نشود می­تواند همانند استفاده از پایه پولی عمل کند، چه اینکه هرگونه مخارج دولتی به­معنای افزایش پایه پولی است و اگر بازار اوراق هم ابزاری برای تامین کسری بودجه شود، اثر ضد تورمی نخواهد داشت.

توضیح نمودار: رشد ارزش بازار بدهی در بازه ماهانه نشانه می­دهد که از اواسط سال ۱۳۹۹ کم­کم یک واگرایی خفیف به­وجود آمده و با گذشت زمان تشدید شده است. سقف کانال که با نقطه­چین نارنجی نشان­داده شده، قله­هایی را ثبت کرده که نسبت به قله­های قبل، رقم پایین­تری داشته­اند. این واگرایی بدین معناست که قدرت رشد ارزش بازار در حال کاهش بوده است.

ترکیب اوراق دولتی

با توجه به اینکه ذکر شد ناشران اوراق شامل دستگاه­های دولتی، شرکتی و شهرداری­ها هستند و سهم بخش دولتی از این میان ۸۴ درصد است، برای بررسی دقیق­تر وضعیت بازار بدهی باید وضعیت انواع اوراق دولتی را نیز بررسی کنیم. اوراق بدهی دولتی به «اوراق مرابحه»، «اسناد خزانه»، «اوراق مشارکت»، «اوراق سلف موازی استاندارد»، «اوراق اجاره» و «اوراق منفعت» تقسیم می­شود. در این میان، ۳۶۱.۹ هزار میلیارد تومان از ۴۰۸.۹ هزار میلیارد تومان اوراق دولتی مربوط به «اوراق مرابحه» و «اسناد خزانه» است. به­عبارتی همان­طور که ۸۸ درصد کل اوراق را اوراق دولتی در بر می­گیرد، ۸۸.۴ درصد اوراق دولتی را هم اوراق مرابحه و اسناد خزانه تشکیل می­دهد. ارزش مانده «اوراق مرابحه» در بهمن ماه ۱۹۲.۷ هزار میلیارد تومان و ارزش مانده «اسناد خزانه» ۱۶۹.۲ هزار میلیارد تومان بود.

نکته قابل توجهی که در بررسی این اوراق وجود دارد این است که بعد از اجرای عملیات بازار باز، از مرداد ۱۳۹۹ تا شهریور ۱۴۰۰ ارزش اوراق مرابحه بیشتر از اسناد خزانه بود اما در مهر ماه ارزش اسناد خزانه مجدداً از ارزش اوراق مرابحه پیشی گرفت و در طی چهار ماه آبان، آذر، دی و بهمن هر دو نوع اوراق در یک محدوده نزدیک بهم قرار گرفتند.

توضیح نمودار: پیشی گرفتن شیب منحنی اسناد خزانه نسبت به اوراق مرابحه در سال ۱۴۰۰ البته این پیشی­گرفتن بعد از مدت کوتاهی به­حالت قبل برگشت. با این حال، نکته مهم، کاهش فاصله بین ارزش اسناد خزانه و اوراق مرابحه بود.

سهم انواع اوراق از کل اوراق دولتی

با توجه به توضیحات فوق و نمودار بالا، دانستیم که سهم عمده اوراق دولتی مربوط به «اوراق مرابحه» و «اسناد خزانه» است؛ بگونه­ای که مجموع ارزش این دو اوراق، ۸۸ درصد ارزش کل اوراق دولتی را تشکیل می­دهد. در این بین، سهم اوراق مرابحه ۴۷ درصد و سهم اسناد خزانه نیز ۴۱ درصد بود. بعد از آن­ها، اوراق منفعت با هفت درصد، اوراق سلف موازی استاندارد با چهار درصد و اوراق مشارکت نیز یک درصد ارزش اوراق بدهی را تشکیل می­دهد. این نسبت­ها هرچند ممکن است طی ماه­های اخیر دستخوش تغییرات اندکی شده باشند اما همچنان عمده سهم اوراق دولتی مربوط به دو اوراق ذکر شده بوده است.

توضیح نمودار: سهم عمده اوراق دولتی مربوط به اوراق مرابحه و اسناد خزانه است. اتفاق مهمی که در سال ۱۴۰۰ رخ داده این بوده که اسناد خزانه توانسته سهم خود را به­سهم اوراق مرابحه نزدیک کند. این در حالی است که ویژگی اصلی اوراق دولتی در سال ۱۳۹۹ افزایش قابل توجه سهم اوراق مرابحه از سایر اوراق­ها -علی­ الخصوص اسناد خزانه- بود.

نقش بازار سرمایه در بازار اوراق بدهی

ارزش اوراق بدهی در فرابورس

از آنجا که بورس و فرابورس به­عنوان بسترهایی برای انتشار اوراق محسوب می­شوند، افزایش عرضه اوراق در این چارچوب­ها موجب تعمیق بازار سرمایه نیز می­شود. اوراق بدهی هم در بورس و هم در فرابورس عرضه می­شوند اما سهم عمده این اوراق مربوط به فرابورس می­‌باشد. (براساس قوانین موجود، عمده اوراق دولتی در فرابورس عرضه می­شوند) ارزش اوراق بدهی در فرابورس در بهمن ماه ۱۴۰۰ معادل ۳۵۸ هزار میلیارد تومان بود که نسبت به بهمن ۱۳۹۹ بیش از ۱۰۰ هزار میلیارد تومان افزایش داشت.

لازم به ذکر است، تغییر ماهانه ارزش اوراق بدهی در فرابورس طی فروردین، اردیبهشت، خرداد، تیر، مرداد و شهریور ماه به­ترتیب معادل ۱۲.۶ هزار میلیارد تومان، ۱۳.۶ هزار میلیارد تومان، ۹۱۵ میلیارد تومان و ۲.۲ هزار میلیارد تومان بوده است. بنابراین، از ابتدای سال ۱۴۰۰ تا پایان مرداد ماه، مجموعا ۳۲.۹ هزار میلیارد تومان و در شهریور و مهر ماه به­تنهایی به­ترتیب ۳۴.۱ هزار میلیارد تومان و ۳۷ هزار میلیارد تومان به ارزش اوراق بدهی در فرابورس اضافه شده است. این رقم در آبان، آذر، دی و بهمن معادل ۸.۴ هزار میلیارد تومان کاهش، ۵.۴ هزار میلیارد تومان افزایش، ۱۲.۹ هزار میلیارد تومان و ۶.۷ هزار میلیارد تومان افزایش بوده است.

گفتنی است، ارزش اوراق بدهی در فرابورس از ابتدای سال ۱۳۹۹ رشد محسوسی کرد و از ۱۲۴ هزار و ۸۶۹ میلیارد تومان به ۲۳۷ هزار و ۷۱۲ میلیارد تومان رسید؛ بنابراین در سال ۱۳۹۹ ارزش اوراق بدهی در فرابورس طی سال ۱۳۹۹ بیش از ۹۰.۳ درصد افزایش پیدا کرد. از این رو، می­توان گفت میانگین ماهانه رشد ارزش فرابورس بیش از ۷.۵ درصد بود. لازم به ذکر است رشد ارزش اوراق بدهی در فرابورس طی یکماهه شهریور و۱۴۰۰ معادل ۱۲.۶ درصد بود، رقمی که از میانگین سال ۹۹ -که بسیار چشمگیر بود- هم بیشتر است. البته رشد ارزش اوراق بدهی در فرابورس در بازه قبل آن، طی مرداد، تیر، خرداد، اردیبهشت و فروردین ماه به ترتیب۱.۲ درصد، ۰.۸ درصد، ۰.۳ درصد، ۵.۴ درصد و ۵.۳ درصد بوده و در بازه بعد از آن، طی آبان، آذر، دی و بهمن معادل -۲.۴ درصد، ۱.۶ درصد، ۳.۸ درصد و ۱.۹ درصد بوده است.

ارزش اوراق بدهی در بورس

ارزش اوراق بدهی در بورس در بهمن ماه ۳۳.۴ هزار میلیارد تومان بوده که نسبت به بهمن ۱۳۹۹ حدود ۱۶.۲ هزار میلیارد تومان افزایش داشته است. با توجه به اینکه ملاک ارزش بازار بدهی در بازار سرمایه، فرابورس است، چندان حائز اهمیت نیست.

لازم به ذکر است، همان­طور که ارزش اوراق بدهی در فرابورس طی یکساله ۱۳۹۹ رشد قابل توجهی داشت، در بورس نیز در همین بازه زمانی، یک رقم چشمگیر را ثبت نمود و بیش از ۱۱۲ درصد رشد کرد تا میانگین ماهانه ۹.۴ درصدی را به ثبت رسانده باشد. رشد ارزش اوراق بدهی در بورس در بازه قبل از آن، طی مرداد، تیر، خرداد، اردیبهشت و فروردین ۱۴۰۰ به ترتیب معادل۱.۹ درصد، ۰.۲- درصد، ۳.۹- درصد، ۰.۴ درصد و ۵.۶ درصد بوده و در بازه بعد از آن، طی آبان و آذر نیز ۱۰ درصد و ۴.۸ درصد بوده است.

به ­طور کلی، رشد ارزش اوراق بدهی در بورس و فرابورس در بهمن ماه نسبت به ماه قبل به­ترتیب معادل ۳.۷ درصد و ۱.۹ درصد، و در مجموع معادل  ۲.۰۶ درصد بوده است.

تغییرات ارزش اوراق بدهی در بازار سرمایه

مجموع ارزش اوراق بدهی در بورس و فرابورس طی بهمن ۱۴۰۰ معادل ۳۹۱.۹ هزار میلیارد تومان بود که نسبت به بهمن ۱۳۹۹ بیش از ۱۴۲ هزار میلیارد تومان افزایش یافت.

لازم به ذکر است، نیمه نخست سال، در ماه­های شهریور، مرداد، تیر، خرداد، اردیبهشت و فروردین نیز رشد ارزش مذکور به­ترتیب ۱۱.۷ درصد، ۱.۳ درصد، ۰.۷ درصد، ۰.۰۴- درصد، ۴.۹ درصد و ۵.۳ درصد بوده و در نیمه دوم سال نیز، طی مهر، آبان، آذر، دی و بهمن به­ترتیب معادل ۱۱.۱ درصد، ۱.۵- درصد، ۱.۹ درصد، ۳.۸ درصد و ۲.۰۶ درصد بوده است. لازم به ذکر است، در سال ۹۹ میانگین ماهانه رشد ارزش اوراق بدهی در بورس و فرابورس ۷.۷ درصد بود.

گفتنی است، روند ارزش اوراق بدهی در بازار سرمایه بیانگر سه دوره مختلف در سه سال اخیر می­باشد. در دوره نخست که از انتهای سال ۹۶ شروع می­شود و تا نیمه­های سال ۹۸ نیز ادامه پیدا می­کند ارزش اوراق بدهی با شیب ملایمی در حال افزایش است؛ اما از آن تاریخ به بعد به­دلیل گسترش محدودیت­های بودجه­ای افزایش پیدا می­کند و شیب ارزش اوراق بدهی نیز بیشتر می­شود. این روند در خرداد ۱۳۹۹ با اجرای عملیات بازار باز به اوج خود می­رسد و شیب ارزش اوراق بدهی شدیدا زیاد می­شود. دلیل اصلی این فزونی گرفتن این شیب هم محدودیت­‌های درآمدی ناشی از تحریم‌­ها بوده که دولت را به سمت استفاده از بازار بدهی سوق داده است.

با توجه به اینکه از فروردین ماه رشد ارزش اوراق بدهی در بورس و فرابورس کمتر از سال ۱۳۹۹ (دوره بیشترین شیب خط) بود و  این روند در اردیبهشت و خرداد نیز استمرار داشت، اما رشد غیرمنتظره شهریور ماه نوید رشد مجدد در ارزش بازار بدهی در بورس و فرابورس را داد و با وجود کاهش شتاب آن توانست روند صعودی سال ۹۹ را حفظ کند.

نسبت ارزش اوراق بدهی به ارزش بازار سرمایه

یکی از شاخص­هایی که می­تواند وضعیت بازار بدهی در بازار سرمایه را نشان دهد، نسبت ارزش اوراق بدهی در بازار سرمایه به Grand Total است. در این شاخص، مجموع ارزش اوراق بدهی با کل مجموع ارزش بورس و فرابورس مقایسه می­شود تا مشخص شود ارزش اوراق بدهی چقدر از ارزش بازار سرمایه را به­خود اختصاص داده است.

براساس نمودار زیر، از زمانی که عملیات بازار باز اجرایی شده، سهم اوراق بدهی از ارزش بورس و فرابورس که تا ۱.۵۱ درصد کاهش یافته بود، افزایش یافته و به ۳.۶۳ درصد می­رسد. این در حالی است که در سال ۱۳۹۹ ارزش بازار سرمایه فارغ از بخش بازار بدهی، به­ طور قابل توجهی افزایش یافته بود (یعنی مخرج کسر نیز بزرگ شده بود) بنابراین افزایش این نسبت در این شرایط حکایت از رشد قابل توجه بازار بدهی طی یکساله ۱۳۹۹ داشته است. این رقم در بهمن ماه ۱۴۰۰ معادل ۵.۶۶ درصد بوده است.

لازم به ذکر است، در فروردین، اردیبهشت و خرداد ۱۴۰۰ نیز سهم ارزش اوراق بدهی از ارز کلی بازار به روند صعودی خود ادامه داده و به­ترتیب به رقم­های ۴.۰۴ درصد، ۴.۴۲ درصد و ۴.۴۳ درصد رسید. (البته یکی از دلایل افزایش این نسبت، متوقف شدن روند فزاینده رشد ارزش بازار بوده است) در تابستان نیز، طی تیر و مرداد و شهریور این رقم به ۴.۰۹ درصد، ۳.۶۷ درصد و ۴.۴ درصد رسید. همچنین در پاییز نیز طی ماه­های مهر، آبان و آذر معادل ۴.۷۸ درصد، ۴.۸۳ درصد و ۵.۲ درصد بوده است.

شاخص صکوک

شاخص صکوک معیاری برای نمایش بازدهی و ریسک بازار اوراق بدهی در فرابورس ایران است، این شاخص ایران علاوه بر اینکه امکان مقایسه بازارهای مالی مختلف را فراهم می‌کند، با ارائه‌ داده از روند کلی بازار بدهی به تحلیل‌ سرمایه‌گذاران و سیاست‌گذاران کمک می‌کند؛ شاخص صکوک فرابورس که در فروردین ۱۳۹۹ و اسفند ۱۳۹۹ معادل ۳۹۱.۴ و ۴۶۴.۸ بود، تا بهمن ۱۴۰۰ به رقم ۵۴۷.۳ دست یافت.