بدهی دولت به بانک مرکزی؛ بدهی خوب یا بدهی بد!!!

شرکت سرمایه گذاری سامان مجد| از طرف دیگر، طی سه ماهه دوم سال، بدهی بانک­ها به بانک مرکزی افزایش محسوسی داشت که برخلاف سه ماهه نخست که روند با ثباتی داشت، رخ داد. در مجموع افزایش الاکلنگی بدهی دولت و بانک‌­ها به بانک مرکزی موجب تغییرات با اهمیتی در شاخص‌­های نظیر پایه پولی و نقدینگی شد و آثار تبعات آن در تورم نیز بروز پیدا کرد. در ادامه به بررسی و تحلیل روند این متغیرهای خواهیم پرداخت.

بدهی بانک­ها به بانک مرکزی

در آغاز سال جاری بدهی بانک­ ها به بانک مرکزی یک روند با ثبات و بعضاً نزولی را تجربه کرد. برای درک بهتر ماهیت بدهی بانک ­ها به بانک مرکزی خوب است توضیح دهیم که، بانک­ ها همانند مردم که پول خود را به­ صورت نقد و شخصی نگهداری نمی ­کنند، سپرده ­های خود را در حسابی نزد بانک مرکزی قرار می­‌دهند که به­ آن اصطلاحاً حساب ذخایر گفته می ­شود.

کارکرد حساب ذخایر از دو جهت اهمیت دارد، یکی مبادلات شبانه (بازار بین بانکی) است که وقتی پول­های جابه ­جا شده در بانک ­ها موجب بدهکاری و بستانکاری آن­ها می­شود، حساب ذخایر از طریق بازار بین بانکی موجب تسویه و استقراض یا وام­دادن بانک­ها می­گردد. مورد دوم، تعامل با دولت است؛ از آنجا که بانک مرکزی به­طور مستقیم با مردم تعامل نمی­کند، برای مواردی مانند اخذ مالیات و… ابتدا حساب ذخیره بانک عامل را شارژ می­کند و بعد از آن وقتی مالیات به حساب بانک واریز شد دولت آن­را برداشت می­کند. بنابراین حساب ذخایر بانک­ها نزد بانک مرکزی از اهمیت بالایی برخوردار است.

جایگاه حساب ذخایر در تحلیل ما اینجاست که وقتی در بازار بین بانکی، فرایند وام­دادن و استقراض به گونه­ای باشد که کسری وجوه برای بانک مقروض همچنان باقی بماند (یعنی نتواند بدهی خود به سایر بانک­ها را در همین بازار تامین کند) از بانک مرکزی استقراض می­کند. این استقراض به دو صورت انجام می­‌شود: نخست گشایش خط اعتباری توسط بانک مرکزی برای بانک و دوم، حالت اضافه برداشت. حالت دوم اتفاقی است که در اقتصاد ایران رخ داده و عموماً بدهکاری بانک­ها به بانک مرکزی از همین سنخ است.

دلیل اینکه این اتفاق رخ می­دهد چیست؟ نکته مهمی که در تحلیل­ها عموماً نادیده گرفته می­شود فرآیند خلق پول است. در این فرآیند، برخلاف تصور رایج، بانک­ها سپرده­های مردم را وام نمی­دهند، بانک­ها برای وام­دهی اصلاً هیچ نیازی به موجودی سپرده ندارند، بلکه کار برعکس است: این وام­ها هستند که سپرده­ها را ایجاد می­کنند. این فرآیند که در چارچوب اقتصادپساکینزی تحت عنوان درون­زایی پول شناخته می­شود در کنار مباحث قبلی موجب درک این موضوع می­شود که تقاضای تسهیلات (به­عبارت صریح­تر: خلق پول) موجب بدهکاری بانک­ها به مرکزی می­شود. بنابراین فشار درونی اقتصاد که ناشی از انتظارات تورمی موجود است، منبع درخواست پول جدید می­شود و پایه پولی را بالا می­برد. (بدهی بانک­ها به بانک مرکزی مستقیماً در آمار پایه پولی منعکس می­شود)

مطابق نمودار۱، در انتهای سال ۱۳۹۹ بدهی بانک­ها به بانک مرکزی معادل ۱۱۷.۱ هزار میلیارد تومان بود که تا خردادماه این رقم به ۱۱۳ هزار میلیارد تومان کاهش پیدا کرد. اما در ادامه سال، جهت این روند معکوس شد و تا شهریور ماه به رقم ۱۲۷.۳ هزار میلیارد تومان افزایش پیدا کرد. به­عبارتی، طی سه ماهه دوم سال ۱۴۰۰، رشد بدهی بانک­ها به بانک مرکزی به رقم ۱۲.۶ درصد رسید.

بنابراین، انتظارات تورمی از خرداد ماه مجدداً جان گرفته و بدهی بانک­ها به بانک مرکزی تا حد محسوسی رشد کرده است. در این حالت بانک مرکزی دو راه دارد: اگر بانک مرکزی هدف تورمی داشته باشد، باید با محدود کردن بانک­ در حوزه خلق پول (محدودیت و کنترل ترازنامه­ای) تا حد امکان جلوی آن­را بگیرد، اما اگر فرض بانک مرکزی این است که مشکل تورم وجود ندارد و اقتصاد در شرایط کمبود عرضه پول قرار دارد، با شارژ ذخایر بانک، مشکل بانک را حل می­کند. در این صورت نرخ بهره نیز افزایش پیدا نمی­کند. با تمام این توصیف­ها مشخص است که در شرایط کنونی گزینه دوم کارساز نیست.

بدهی دولت به بانک مرکزی

دیگر متغیر پولی موجود که از اهمیت بالایی برخوردار است بدهی دولت به بانک مرکزی است. لازم به ذکر است این بدهی دولت به بانک مرکزی با استقراض دولت از بانک مرکزی اندکی تفاوت دارد؛ بدین صورت که بدهی دولت به بانک مرکزی در قالب قانون بودجه و تحت عنوان تنخواه­گردان اخذ می­شود اما استقراض از بانک مرکزی خلق مستقیم پول (چاپ پول) است. تفاوت این دو روش (بدهی و استقراض) در این است که وقتی از بدهی صحبت می­کنیم عملاً بر بازگرداندن وجه قرض گرفته شده صحه می­گذاریم. بنابراین افزایش بدهی دولت به بانک مرکزی مانند خلق پولی است که در یک سررسید معین دچار عملیات محو پول می­شود. با این حال، دو ملاحظه در اینجا وجود دارد: نخست اینکه در بسیاری موارد تکالیف قانونی رعایت نمی­شود و جریان محو پول آن­قدر دقیق انجام نمی­شود که خلق پول انجام می­شود؛ و دومین نکته مهم این است که در دوره­ای که خلق پول صورت می­گیرد تا وقتی که محو پول اتفاق نیفتاده همان اثرات انبساط پولی را به­جا می­گذارد، یعنی در این بازه زمانی تفاوت کارکردی­ای با استقراض ندارد.

مطابق نمودار ۲، در سه ماهه نخست سال ۱۴۰۰ بدهی دولت به بانک مرکزی به­طور قابل توجهی افزایش یافته است. به­نحوی که از ۱۱۵ هزار میلیارد تومان در پایان اسفند ۱۳۹۹ به ۱۶۵ هزار میلیارد تومان در خرداد ماه افزایش پیدا می­کند. البته این افزایش در سه ماهه دوم سال ادامه پیدا نکرده و تقریبا در همان سطح تثبیت می­شود (در پایان شهریور ۱۴۰۰ بدهی دولت به بانک مرکزی به­رقم ۱۵۹ هزار میلیارد تومان کاهش می­یابد) در خصوص بازه سه ماهه نخست امسال، به­نظر می­رسد برای پرداخت حقوق و دستمزد (جبران کسری بودجه) این بدهی­ها افزایش یافته است؛ چنانچه حدود ۵۰ هزار میلیارد تومان در همین بازه زمانی تحت عنوان تنخواه­گردان از بانک مرکزی برداشت شد. با این حال، در سه ماهه دوم با افزایش استفاده از ظرفیت بازار بدهی، تقریبا نیاز به استفاده از منابع بانک مرکزی از بین رفت.

در اینجا ذکر یک نکته مهم ضروری است، عموماً در نگاه نخست گفته می­شود بدهی دولت به بانک مرکزی یک مسئله مذموم است که موجب تورم می­شود؛ این مسئله به­خودی خود درست است و افزایش حجم پول (خصوصاً پولی که دولت خلق می­کند) بر تورم اثر می­گذارد اما این اتفاق نیازمند یکسری پیش­نیازها مانند ورود پول جدید به جامعه می­باشد. از طرف دیگر، بدهی دولت به بانک مرکزی می­تواند موجب بهبود نظام بانکی شود؛ بدین صورت که افزایش بدهی دولت به بانک مرکزی، موجب کاهش بدهی بانک­ها به بانک مرکزی می­شود: زمانی که بدهی دولت به بانک مرکزی افزایش پیدا می­کند، در واقع در سمت راست ترازنامه بانک مرکزی قسمت بدهی دولت افزایش پیدا می­کند، و در سمت چپ ترازنامه­اش نیز، سپرده دولت کاهش پیدا می­کند. در پی این مسئله بانک مرکزی حساب ذخایر بانک­ها را شارژ می­کند و بانک­ها می­توانند با افزایش ذخایر خود، بدهی خود به بانک مرکزی را تسویه کنند. به­عبارتی، وجود کسری بودجه و پولی شدن آن، که بدهی دولت به بانک مرکزی را بالا می­برد، بدهی بانک­ها به بانک مرکزی را کاهش می­دهد. اینکه گفته شد تورم لزوماً با افزایش بدهی دولت به بانک مرکزی (کسری بودجه) افزایش پیدا نمی­کند دقیقاً ناظر به همین مسئله است؛ چراکه بدهی بانک­ها به بانک مرکزی یکی از اجزای پایه پولی بوده و کاهش آن می­تواند مانع افزایش پایه پولی از جهت افزایش بدهی دولت به بانک مرکزی شود. (این مسئله یک قانون نیست، باید مورد به مورد بررسی شده و پیش­فرض­های بررسی مشخص شود)

به­خاطر داشته باشیم که بدهی بانک­ها به بانک مرکزی تنها از این طریق تسویه می­شود چون تنها نهادی که قادر به شارژ حساب ذخایر بانک­ها است دولت است و تا این کار انجام نشود بدهی بانکی قابل تسویه نیست. کاهش بدهی بانک­ها به بانک مرکزی در سه ماهه نخست امسال که بدهی دولت به بانک مرکزی افزایش یافت نیز مورد خوبی در این خصوص می­باشد.

افزایش نقدینگی

با توجه به توضیحات فوق می­توان چند نتیجه‌­گیری کرد:

• افزایش بدهی بانک­ها به بانک مرکزی در تابستان ۱۴۰۰ به­دلیل تحریک شدن انتظارات تورمی بوده است. (درون­زایی پول)
• افزایش بدهی دولت به بانک مرکزی در بهار ۱۴۰۰ موجب کاهش بدهی بانک­ها به بانک مرکزی شده است. (رابطه الاکلنگی بدهی دولت و بانک­ها به بانک مرکزی)
• در بهار ۱۴۰۰ کل­های پولی افزایش محسوسی پیدا کرده که احتمالا ناشی از غلبه «افزایش بدهی دولت به بانک مرکزی» به «کاهش بدهی بانک­ها به بانک مرکزی» بوده است.
• در تابستان ۱۴۰۰ نیز کل­های پولی همچنان صعودی بوده که با توجه ثبات نسبی بدهی دولت به بانک مرکزی، از طریق بدهی بانک­ها به بانک مرکزی شکل گرفته است.

مطابق نمودار ۳، حجم نقدینگی که در پایان سال ۱۳۹۹ معادل ۳۴۷۶ هزار میلیارد تومان بود که تا پایان خرداد ماه ۳۷۰۵ هزار میلیارد تومان و در پایان شهریور ماه به ۴۰۶۷ هزار میلیارد تومان ارتقا می­یابد. به­عبارتی، نقدینگی در سه ماهه نخست سال ۱۴۰۰، ۶.۵ درصد و در سه ماه دوم ۱۴۰۰ نیز ۹.۷ درصد افزایش پیدا می­کند.

این مسئله نشان می ­دهد که در نیمه نخست سال ۱۴۰۰، وزن افزایش بدهی بانک­ها به بانک مرکزی بیشتر از بدهی دولت به بانک مرکزی بوده است؛ بنابراین فرضیات بالا مبنی بر اینکه نمی­توان پولی کردن کسری بودجه را اقدامی لزوماً تورمی دانست را بیشتر تایید می­کند. چه اینکه، بدهی بانک­ها نشانه­ای از درخواست (تقاضای) تسهیلات است که به­عنوان پیشران خلق پول محسوب می­شود. در نمودار۳، تفاوت خط نقطه چین با خطی که رشد نقدینگی را نشان می­دهد، بیانگر این مسئله است که اگر با همان رشدی که به­دلیل بدهی دولت به بانک مرکزی ایجاد شده بود، نقدینگی پیش می­رفت در نقطه پایین­تری در انتهای شهریور ماه ۱۴۰۰ می­ایستاد.

طبق نمودار ۴، هرچند بررسی اجزای تشکیل دهنده نقدینگی حاکی از افزایش بیشتر مقدار شبه پول (سپرده­های بلندمدت) به پول (اسکناس و مسکوک به­ همراه سپرده­های دیداری) است که ظاهراً انتظارات تورمی را روبه ­کاهش نشان می­دهد اما برای بررسی دقیق این مسئله باید رشد اینها را با هم مقایسه کرد؛ یا برای دقت بیشتر باید به نسبت پول به شبه پول توجه کرد، (طبق نمودار ۵) چراکه در این نسبت مشخص می­شود که تمایل به خرج کردن پول و رجحان نقدینگی چقدر می ­باشد. بررسی این نسبت نشان می­دهد دقیقاً در بازه افزایش بدهی بانک­ها به بانک مرکزی، این نسبت افزایش یافته است، به­عبارتی نسبت مذکور نیز فرضیه حرکت به سمت انتظارات تورمی بالا را تایید می­‌کند.

­شاخص تورم

در نهایت به بررسی شاخص تورم می­رسیم. در خصوص نرخ تورم می­توانیم بین دوره کوتاه­مدت و بلندمدت تفکیک قائل شویم. برخی متغیرهای موثر بر تورم ممکن در یک بازه کوتاه‌­مدت (مثلاً یک ماه نسبت به ماه قبل) آن­را دستخوش تغییر کنند اما برخی عوامل آن­را آن­قدر محسوس تغییر می‌­دهند که سطح قیمت‌­ها در بازه یکساله (یکماه نسبت به ماه مشابه سال قبل) تغییر می­کند.

البته می­‌توان گفت تکرار و استمرار متغیرهایی که در کوتاه ­مدت تورم را بالا می ­برد، موجب افزایش پایدار آن (شیوع به­ سطح بلندمدت) می­‌شود. بنابراین انتظار نداریم که با افزایش محدود یکی دو ماهه در افزایش بدهی دولت به بانک مرکزی یا بدهی بانک­ها به بانک مرکزی، تورم نقطه به نقطه یا تورم سالانه تغییر کند؛ البته همین تاثیر محدود هم با یک وقفه زمانی ظاهر می‌­شود. یعنی تورم ماهانه بلافاصله موجب افزایش تورم سالانه نمی­شود؛ با یک وقفه زمانی این اتفاق می­افتد. (نمودار ۶)

با توجه به این توضیحات، به­ نظر می­رسد سطح تورم (تورم ماهانه) در فصل بهار ارقام پایین­تری نسبت به سطح تورم در فصل تابستان تجربه کرده است. مجموع تورم ماهانه در بهار ۱۴۰۰ معادل ۵.۹ درصد و در تابستان معادل ۱۰.۶ درصد بوده است. البته از آنجا که ارتباط نقدینگی و تورم یک به یک نیست و نمی­توان کاملاً از طریق نقدینگی، تورم را توضیح داد، احتمال بروز عوامل کمکی در این زمینه نیز وجود دارد.

ضمن اینکه در فصل بهار تورم ماهانه فروردین هم محاسبه شده که احتمالاً در آن ماه دولت از منابع بانک مرکزی استفاده نکرده است. (عمده این برداشت در ماه­های اردیبهشت و خرداد بوده است) به­هر شکل، در بررسی وضعیت متغیرهای پولی نمی­توان از بررسی نرخ تورم صرف نظر کرد و در حدی که مورد بررسی قرار گرفت نیز مشخص شد تاثیر تورمی درون­زایی پول (بدهی بانک‌­ها به بانک مرکزی) بیشتر از تاثیر پولی متعارف (آنچه به­ عنوان رابطه چاپ پول و تورم گفته می­‌شود) بوده است.