با توجه به نیاز بازنگری در دستورالعمل و قوانین و مقررات حاکم بر صندوق­های بازارگردانی، شرکت فرابورس ایران در سال 1397 اقدام به تهیه پیش نویس دستورالعمل جدید کرد و با موافقت سازمان بورس بررسی این دستورالعمل از اواخر سال گذشته با حضور نمایندگانی از فعالین بازار تشکیل شد.

به گزارش روند بورس امروز، بازار سرمایه در حال حاضر با هجوم شدید نقدینگی رو‌به‌رو شده که همین نقدینگی باعث نوسانات شدید شاخص شده است. فعالین و بازیگران اصلی این بازار درصدد کنترل این هیجانات و راهنمایی این جریان به سمت منطقی‌تر شدن تصمیمات هستند. ازجمله ابزارهای مورد نیاز برای کنترل این هیجان صندوق­های سرمایه‌گذاری اختصاصی بازارگردانی است.

بر اساس آخرین آمار اعلام شده از سوی سازمان بورس و اوراق بهادار تعداد ۴۲ صندوق بازارگردانی فعال به ارزش تقریبی ۷۸,۹۴۵ میلیارد ریال در بازار سرمایه مشغول به فعالیت هستند که عملکرد این صندوق­ها با توجه به دست‌وپاگیر بودن دستورالعمل فعلی باعث رویگردانی سرمایه گذاران از سرمایه‌گذاری در این صندوق­ها شده که این مساله در کنار محدودیت­های قوانین و مقرراتی حاکم بر فضای این صندوق­ها کارایی و راندمان لازم را نداشته تا همین امر باعث کمرنگ‌تر شدن فعالیت بازارگردانان شود.

اهمیت صندوق­ های بازارگردانی زمانی نمود پیش‌ازپیش پیدا می‌کند که بدانیم در بازارهای مالی سایر کشورهای پیشرفته بازارگردان­ها جزو ارکان اصلی بازار بوده که باعث نقدشوندگی سهام و اطمینان خاطر سایر فعالین این بازارها هستند که متاسفانه این نقش در صندوق­های بازارگردانی فعال ما بسیار کمرنگ شده است. از جمله مخاطرات این کمرنگ‌تر شدن نقش صندوق­ها قوت بخشیدن بازارگردانی غیر رسمی  است که امکان نظارت سازمان بورس بر آن بسیار کم بوده و خود آن باعث تشدید سفته بازی و دستکاری قیمت خواهد شد.

در همین زمینه با افشین بیرامی رییس کارگروه صندوق‌های بازارگردانی به گفت‌وگو پرداختیم.

چه مشکلاتی در خصوص این صندو‌ق‌ها وجود دارد؟

از مواردی که می­توان نبود آن را به طور محسوس مشاهده کرد عدم رتبه بندی بازارگردانان است. تا با این نوع از رتبه‌بندی و طبقه بندی کیفی فعالیت بازارگردانان همانند سایر بورس‌های پیشرفته امکان فعالیت همزمان چند نوع بازارگردان را بر روی یک نماد شاهد باشیم و هر بازارگردان با توجه به سطح کیفی خود نسبت به انجام فعالیت بازارگردانی اقدام کند.

از مهمترین معایب دستورالعمل فعلی می­توان به عدم تقسیم سود در صندوق بین سرمایه‌گذاران، ممانعت از ورود سرمایه‌گذاران حقیقی به صندوق، الزام صندوق به انجام معامله در زمان صف به فاصله هر ۲ دقیقه ۱ بار، الزام برابر بودن سفارشات انباشته  در دو طرف خرید و فروش، عدم امکان سفارش گذاری در خارج از دامنه مظنه به منظور کنترل هیجانات زودگذر، اشاره کرد. در کنار محدودیت­های قوانین و مقرارتی حاکم بر صندوق­ها از جمله نیاز به برگزاری مجمع صندوق به منظور تغییرات امیدنام، عدم هماهنگی بین سازمان بورس و بورس­ها به منظور تعیین حد نصاب­های صندوق و… باعث ناکارآمدی بیشتر این صندوق­ها شده است.

از جهتی دیگر با توجه به دستورالعمل اخیر سازمان بورس مبنی بر الزام شرکت­های داوطلب پذیرش و عرضه اولیه در بازار سرمایه مبنی بر معرفی بازارگردان به سازمان بورس، سخت‌تر شدن شرایط بازارگردانی منجر به کندتر شدن شرایط پذیرش شرکت­ها شده و در نتیجه حتی امکان انصراف برخی از شرکت­ها مبنی بر پذیرش را نیز در پی خواهد داشت.

بحث بازنگری در دستورالعمل‌های حاکم بر صندوق‌های بازارگردانی به کجا رسید؟

با توجه به نیاز بازنگری در دستورالعمل و قوانین و مقررات حاکم بر صندوق­های بازارگردانی، شرکت فرابورس ایران در سال ۱۳۹۷ اقدام به تهیه پیش نویس دستورالعمل جدید کرد و با موافقت سازمان بورس بررسی این دستورالعمل از اواخر سال گذشته با حضور نمایندگانی از فعالین بازار تشکیل شد. از آنجایی که اینجانب به عنوان نماینده کانون کارگزاران و در طی سه ماه اخیر به عنوان رییس کارگروه صندوق­های بازارگردانی در تمامی جلسات حضور داشته ام ضمن تشکر از حسن نظر جناب آقای دکتر نجفی و دکتر حسینی که به عنوان رییس جلسات همواره نظرات نمایندگان صندوق­های بازارگردانی را هم ملاک نظر قرار می­دادند، لازم است نکات مهمی را در خصوص این دستورالعمل اعلام کنم.

دستورالعمل جدید با رویکرد مطالعات جهانی و به منظور رفع نقاط ضعف دستورالعمل فعلی توسط فرابورس ایران تهیه شد که پس از گذشت یکسال بررسی اکنون در نقطه پایانی خود قرار گرفته است. در دستورالعمل جدید سعی شده است تا مشکلات و نواقص دستورالعمل قبلی را برطرف کند تا بتواند بر جذابیت­های بازارگردانی بیافزاید. اما در کنار این موضوع برخی از ماده­های دستورالعمل دارای ضعف اجرایی است. از طرفی با توجه به مقررات حاکم بر بازارگردانان در سایر کشورها سعی شده است که این دستورالعمل نیز تا حدودی با قوانین روز دنیا در این زمینه همخوانی داشته باشد. از جمله بحث طبقات نقدشوندگی است.

با توجه به عملیاتی بودن این مساله در بورس و تعیین پارامترهای بازارگردانان بر اساس طبقات نقدشوندگی سهام شرکت­ها به صورت از پیش تعیین شده در بورس مذکور بوده که در دستورالعمل جدید این مساله در اختیار هیات مدیره بورس­ها قرار داده شده تا با اعلام فرمول طبقات نقدشوندگی در سایت خود اقدام به طبقه بندی کردن سهام شرکت­ها کنند تا بعد از آن هر بازارگردانی که تمایل به بازارگردانی نماد شرکتی را داشت. با توجه به پارامترهای از پیش اعلام شده بتواند در تامین منابع مورد نیاز بازارگردانی هوشمندانه عمل کند.

چه موارد دیگری در این دستورالعمل مغفول مانده است؟

از دیگر مواردی که میشد در دستورالعمل جدید به آن پرداخت و متاسفانه مغفول مانده بحث سودآور بودن عملیات بازارگردانی است که با توجه به نگاهی که از قبل مبنی بر اینکه فعالیت بازارگردانی به منظور انتفاع نیست، وجود داشت، امکان ورود به آن ایجاد نشد. از جمله امکان دریافت کارمزد از معاملات در نمادهایی که دارای بازارگردان هستند. این مکانیسم علاوه بر اینکه در تامین منابع دست بازارگردانان را باز می‌کند امکان سودآوری نیز ایجاد می­کند. یکی از دلایل اصلی که در بورس نیویورک بیش از ۲۰۰۰ بازارگردان وجود دارد همین موضوع دریافت کارمزد و در مجموع سودآور دیده شدن فعالیت بازارگردانی است.

موضوع دیگری که ابتدا در دستورالعمل جدید دیده شده بود ولی به دلایل نظارتی با آن مخالفت شد بحث دسترسی بازارگردانان به عمق سفارشات به همراه مشخصات کارگزار و شخص سفارش دهنده بود که این موضوع در حال حاضر در اکثر بورس­های معتبر دنیا وجود دارد. از جمله بورس لندن، که این موضوع می­تواند به بهبود فرآیند سفارش‌گذاری از جانب بازارگردانان شده و امکان سفته‌بازی در سهم به شدت کم شود و از طرفی بازارگردانان از معامله با شرکت‌های حقوقی هم‌گروه جلوگیری کنند.

از طرفی دیگر یکی از مواردی که در دستورالعمل جدید جا مانده بحث امکان عرضه اولیه سهام شرکت­ها از کد بازارگردان است. این مساله می­تواند به توسعه این صنعت کمک شایانی کند و در ادامه نیز بازگشایی­های نماد همانند بورس نیویورک بر عهده بازارگردانان باشد تا با توجه به نوع عرضه و تقاضا و همچنین شرایط بازار در تعادلی­ترین قیمت ممکن نماد شرکت­ها بازگشایی شود. از دلایل اهمیت این نوع بازگشایی می­توان به امکان یک‌طرفه شدن سفارشات نماد در شرایطی اشاره داشت که بازگشایی در قیمت تعادلی صورت نپذیرفته و در روزهای پس از بازگشایی فشار متعادل کردن نماد بر عهده بازارگردان با منابع محدود است.

از جمله ایراداتی که در دستورالعمل جدید به عنوان نماینده کانون کارگزاران و همچنین نماینده صندوق­های بازارگردانی در جلسات کمیته تدوین شدیدا به آن اعتراض داشته و متعقد هستم که این ماده  و تعاریف شدیدا به فعالیت بازارگردانی ضربه خواهد زد بحث تعریف صف فروش و خرید و همچنین الزام بازارگردانان به ارسال سفارش بدون توجه به محدودیت منابع بازارگردانان است.

بر اساس تعاریف جدید صف، عملا امکان تشکیل صف بر اساس این تعاریف در حد حداکثر ۵ نماد در ماه بوده که همین مساله فشار مضاعفی را بر بازارگردانان ایجاد می‌کند. در دستورالعمل سابق در صورتی که قیمت ورقه بهادار در ۵ جلسه معاملاتی متوالی بیش از ۳ برابر دامنۀ مجاز نوسان، در یک جهت تغییر کند و در عین حال عرضه و تقاضای ورقۀ بهادار به تعادل نرسیده باشد، صندوق از انجام وظایف محوله معاف خواهد شد که البته مدت زمان معافیت بر حسب تشخیص بورس­ها متغیر است.

نکته مهم در این زمینه بحث اختیار صندوق در استفاده از این معافیت است که بازارگردانان بر اساس منابع خود و به منظور مدیریت بهتر این منابع تصمیم به استفاده و یا عدم استفاده از این معافیت خواهند گرفت که این موضوع در دستورالعمل جدید دیده نشده و همچنین با توجه به تعریف جدید صف، عملا امکان استفاده از معافیت به صورت قانونی برای بازارگردانان وجود نخواهد داشت. از نکات دیگری که در دستورالعمل جدید دیده نشده، بحث امکان انصراف بازارگردان از ادامه فعالیت بازارگردانی به دلایل موجه از جمله عدم اجرای تعهدات از جانب سرمایه­گذار است که این موضوع می­تواند فشار مضاعفی را بر روی بازارگردان ایجاد کند.

با مطالعه دستورالعمل پیشنهادی جدید می­توان متوجه شد که همچنان شفافیت کامل در خصوص نحوه صدور مجوز وجود نداشته و امکان بروز اختلاف نظر بین سازمان بورس و بورس­ها در تعیین پارامترها وجود دارد. چنانچه در دستورالعمل به روشنی این فرایند ذکر نشده و از طرفی دیگر همچنان برای تغییرات در امیدنامه نیاز به برگزاری مجامع است که همین موضوع از جمله ایرادات وارد بر دستورالعمل قبلی نیز بوده است.

چه نکات مثبتی در این دستورالعمل وجود دارد؟

از نکات مثبتی که در دستورالعمل جدید دیده شده امکان سرمایه گذاری شخص حقیقی در صندوق­های بازارگردانی است. امید است در آینده با اعمال نظرات سلیقه­ای این امکان محدود نشده و شرایط برای حضور تمامی فعالین و سرمایه­گذاران به منظور سرمایه­گذاری در این نوع از صندوق­ها بیش‌ازبیش فراهم باشد تا امکان گسترش بیشتر بازارگردانی فراهم شود. از نکات مثبت دیگر بحث عدم برابری در سفارشات خرید و فروش است که همین موضوع تا حدودی می­تواند دست بازارگردانان را برای کنترل عرضه و تقاضا به نحوی که قیمت نماد در محدوده تعادلی و منطقی نوسان داشته باشد باز نگه داشته و بازارگردان بر اساس نوع تقاضای غالب در نماد سفارشات خود را ارسال کند.

جمع‌بندی شما در خصوص این دستورالعمل چیست؟

در مجموع به نظر اینجانب در صورتی که دستورالعمل به شکل فعلی مورد تصویب قرار گیرد باعث روی آوردن سرمایه‌گذاران به بازارگردانی غیررسمی شده که ریسک سفته‌بازی در سهام شرکت­ها به دلیل عدم نظارت کامل سازمان بورس بر این نوع بازارگردانی و شفاف نبودن فعالیت آنها بسیار بیشتر از گذشته خواهد شد.

  • نویسنده : علی رجبی ابهری